王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生(shēng)一(yī)些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了(le)。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上涨了足(zú)足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹(dàn)。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始(shǐ)上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第一次(cì)发生(shēng)。过去银(yín)行(xíng)股(gǔ)的大(dà)行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声(shēng)息(xī)中默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等到(dào)因(yīn)几根(gēn)大(dà)线性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类似的事(shì)情是(shì)2014年。或许经历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较(jiào)意外的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前(qián)，银行(xíng)指标大约(yuē)在(zài)3月见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确(què)利(lì)好，没有明确新(xīn)闻(wén)，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不(bù)容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有(yǒu)实质(zhì)性(xìng)利好(hǎo)，那么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利能(néng)力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计(jì)算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利(lì)能力保持(chí)，则后(hòu)续每(měi)年(nián)收(shōu)取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果股(gǔ)价上涨，还(hái)能享受资本利(lì)得(dé)。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资(zī)金的成本，那(nà)么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一(yī)个(gè)隐形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情(qíng)况下会(huì)被(bèi)打(dǎ)破，即因(yīn)为一些负(fù)面(miàn)因素的存在，导致(zhì)市场(chǎng)先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能(néng)力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可(kě)能并没有(yǒu)什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息(xī)率(lǜ)的资(zī)金默默买(mǎi)入(rù)，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的(de)资(zī)金呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就是(shì)以(yǐ)股票型(xíng)公(gōng)募基(jī)金(jīn)为(wèi)代表(biǎo)的(de)机(jī)构投资者。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大(dà)多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基(jī)金的基(jī)准，或(huò)者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息(xī)率高，他(tā)们(men)也很难做出(chū)赚取股息(xī)率(lǜ)的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底部开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时间，公募(mù)基金(jīn)参与(yǔ)很低，这(zhè)次(cì)也不例(lì)外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家(jiā)银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的机构投资(zī)者也是(shì)类似(shì)。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个过山车，先(xiān)是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智能概(gài)念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因(yīn)此机(jī)构投资(zī)者(zhě)有可(kě)能(néng)是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等板块(kuài)行情回(huí)落后，银行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能(néng)走出(chū)了一个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资(zī)金不考核相对收益，更多的是(shì)追求(qiú)绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的(de)因素中，资(zī)金(jīn)成(chéng)本应该是(shì)个重(zhòng)要(yào)因素。目(mù)前，我(wǒ)国(guó)近期市场(chǎng)利率较低(dī)、资金充沛，其他可个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做替代(dài)的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资(zī)金成本也(yě)有(yǒu)望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们(men)通过(guò)数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来看，外资确(què)实(shí)在买(mǎi)入(rù)大(dà)行(xíng)，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却(què)是有进有(yǒu)出，这(zhè)一点有点与我们预期不(bù)符。基(jī)金(jīn)主要(yào)在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一(yī)般法人、其他(tā)投资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资(zī)者(zhě)持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大(dà)致(zhì)成立(lì)，即：在银行股估值极低(dī)的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)买(mǎi)入了(le)高股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历(lì)史上(shàng)很多次(cì)银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐(lài)高(gāo)股(gǔ)息率的资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募(mù)基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了高股息(xī)率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然(rán)较高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽松，那么这些高(gāo)股息率(lǜ)股票(piào)对绝(jué)对收益(yì)资金(jīn)依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业(yè)的经(jīng)营层面(miàn)，有(yǒu)没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经(jīng)提出，过去(qù)三年(nián)期间的一些特殊政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如(rú)，在(zài)普惠小微领域，过去(qù)几(jǐ)年大行承担了一些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率很(hěn)低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一(yī)些(xiē)原来(lái)从(cóng)事小(xiǎo)微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微(wēi)金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办(bàn)公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力提(tí)升小微企业金(jīn)融服务质量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速(sù)，有贷款余(yú)额的户(hù)数不(bù)低于上(shàng)年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过(guò)去三年(nián)的(de)阶段性政策，慢(màn)慢回归(guī)至常态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这(zhè)几年(nián)由(yóu)于净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利润用于(yú)补充资本，进而支持下一期的(de)信贷(dài)投放(fàng)，因此利润(rùn)并不(bù)是越(yuè)低越(yuè)好，需要维持(chí)一个合理(lǐ)利润。而(ér)目前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所以政策也会(huì)相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的(de)一些情况已经悄悄(qiāo)发(fā)生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能(néng)：那些(xiē)买入高股(gǔ)息股票的投资(zī)者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到(dào)了(le)不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本(běn)文为金融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报(bào)告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之(zhī)用，不代表我们(men)对他们(men)的证券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体投资建(jiàn)议请参考我(wǒ)们的研究报(bào)告。

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