《基(jī)金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们(men)上期(qī)对(duì)市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大概(gài)率市场(chǎng)处于(yú)“战略僵(jiāng)持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投资(zī)者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮(liàng)点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机(jī)会(huì)，但是(shì)短(duǎn)期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎跟我们(men)的观点(diǎn)大致符合：周一中(zhōng)特(tè)估(gū)上涨之后连(lián)续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分(fēn)的火电、纺织服(fú)装、新能(néng)源和家电等(děng)有一定的超额收益(yì)，但是反(fǎn)弹也(yě)相(xiāng)对(duì)脆弱(ruò)。国(guó)内(nèi)外公布的部分经济(jì)金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市依然定(dìng)价国内经济疲弱的(de)复苏力度(dù)，没有在(zài)我们上(shàng)一(yī)次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业(yè)出现下(xià)跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务、商贸零(líng)售、美(měi)容护理等行业处于历史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤炭等(děng)行业(yè)处于历史低(dī)位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来(lái)看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行业位(wèi)于(yú)前列(liè)，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒(méi)等(děng)行业稍显(xiǎn)落(luò)后(hòu)，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输(shū)、非(fēi)银金融等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容(róng)护(hù)理(lǐ)、食(shí)品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察(chá)，银(yín)行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额(é)占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验(yàn)证乏力的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可能(néng)是(shì)打脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如每年大(dà)家对出(chū)口(kǒu)进行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出(chū)口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做(zuò)了很(hěn)多的应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分地融(róng)入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为我们日后分(fēn)析中(zhōng)的(de)重点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期的(de)逻辑(jí)变化(huà)，再回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口肯定是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和(hé)金融系统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势(shì)是在走(zǒu)弱的，如果全球经济(jì)动能走弱(ruò)，一带一路和(hé)东盟可能也(yě)无法(fǎ)单独把(bǎ)中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年初(chū)复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经(jīng)济的(de)复苏斜率明显趋于平缓，国内外新(xīn)的(de)政策变(biàn)化又(yòu)还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季度加速放量(liàng)后(hòu)逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身(shēn)就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的(de)社融(róng)信(xìn)贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看(kàn)，一(yī)季度(dù)社(shè)融信贷提(tí)前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的(de)中长贷在经历了积(jī)压需求暂时释放(fàng)之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能(néng)非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增(zēng)加房(fáng)贷的意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻报(bào)道的居民提前还房贷(dài)现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的(de)回流，但在权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无(wú)论是对(duì)实物投(tóu)资还是金融投资，居(jū)民部(bù)门(mén)的(de)风险偏好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个(gè)金融部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的(de)一(yī)个明(míng)确的(de)政策或者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这(zhè)反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断(duàn)在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结(jié)构(gòu)上看(kàn)，食品价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主要受上年同期(qī)基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和压(yā)延(yán)加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热力的生产和供(gōng)应业、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)内生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不(bù)需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈(yíng)利能力，关(guān)注(zhù)通(tōng)胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策(cè)略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保(bǎo)持(chí)交(jiāo)易(yì)的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析出发(fā)，我们仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判(pàn)断(duàn)。从技术(shù)面(miàn)看，当(dāng)前权益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是(shì)大(dà)盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们提供了布局(jú)机会(huì)，交易的反弹概率在加大(dà)。从(cóng)策略角度看(kàn)，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来(lái)的是节奏的变(biàn)化，不(bù)是(shì)趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会(huì)较大呢？创金合信基金(jīn)宏(hóng)观策略配置(zhì)团队(duì)观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以作为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期业绩变(biàn)化是(shì)一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对(duì)公用事业(yè)、石油石化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程(chéng)博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周期波动(dòng苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗)的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经(jīng)济(jì)学期刊(kān)。

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