王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提(tí)升，会吸引(yǐn)绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金买入(rù)，股价也逐步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又(yòu)一次因绝(jué)对收益(yì)资金追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银(yín)行(xíng)股是这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那么就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中(zhōng)间也不(bù)是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌(diē)后，迅速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春(chūn)节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过(guò)去银行股的大行(xíng)情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的(de)，因(yīn)为(wèi)银(yín)行股平时(shí)关注度(dù)并不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降(jiàn河北属于南方还是北方 河北属于北方吗g)准），金融股拔(bá)地而起。但在此(cǐ)之前(qián)，银(yín)行(xíng)指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个(gè)月(yuè)左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己慢慢(màn)从底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容(róng)易，因(yīn)为很难(nán)验证。如果确(què)实没有实(shí)质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能(néng)从资金面去猜测：可能是(shì)估(gū)值(zhí)便宜(yí)到(dào)很多资(zī)金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一定水平时(shí)，股(gǔ河北属于南方还是北方 河北属于北方吗)息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能(néng)力(lì)保持，则(zé)后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受资本(běn)利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于是河北属于南方还是北方 河北属于北方吗，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高(gāo)到(dào)一(yī)定程度(dù)，显著高过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估(gū)值底”，当估值低至一定(dìng)水(shuǐ)平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在(zài)某(mǒu)些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一些(xiē)负面(miàn)因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银(yín)行股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什(shén)么实质利(lì)好(hǎo)，就是(shì)有些看中(zhōng)股息率的资(zī)金默默(mò)买入，把底部给买出(chū)来(lái)了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股(gǔ)票(piào)型公(gōng)募基金为(wèi)代表(biǎo)的(de)机构投资者。因为他(tā)们的考核要(yào)求是(shì)相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而(ér)买入，他们的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金的基(jī)准，或(huò)者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股息率高(gāo)，他(tā)们也很难(nán)做出(chū)赚取(qǔ)股(gǔ)息(xī)率的决策，这(zhè)不是(shì)他们的考核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底部(bù)开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这(zhè)段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看(kàn)，比重(zhòng)越(yuè)低，期(qī)间（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其(qí)他类似考(kǎo)核(hé)的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确(què)实(shí)看到，2023年(nián)第一季度较上年末(mò)，大(dà)部分A股银行股的基金持(chí)仓比(bǐ)例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单(dān)位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一(yī)季度，银(yín)行指数走了个过山车(chē)，先是上涨，然(rán)后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智(zhì)能概(gài)念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了(le)4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银(yín)行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春(chūn)节后的这段时(shí)间(jiān)，银(yín)行股刚(gāng)好和人工智能走(zǒu)出了(le)一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可(kě)能(néng)是(shì)买入(rù)的。因为这些资金不考(kǎo)核相(xiāng)对收益(yì)，更多(duō)的(de)是追求(qiú)绝对收益(yì)，因此有可能是(shì)高(gāo)股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成(chéng)本应该是个(gè)重要(yào)因素。目前(qián)，我国近期市(shì)场利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成(chéng)本(běn)也有望下行，我国高(gāo)股息(xī)股票也(yě)有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然(rán)后(hòu)我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年(nián)一(yī)季(jì)度情况来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出(chū)，这一点有点与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外(wài)，还有(yǒu)些(xiē)一般(bān)法人、其他投(tóu)资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者持(chí)股变化(huà)数(shù)；单(dān)位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这(zhè)次(cì)行情，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估值、高股息(xī)率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们(men)的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了(le)过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益(yì)资金依然(rán)是有吸(xī)引力的(de)。

　　那(nà)么在银行业的经(jīng)营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提出，过去三(sān)年期间的(de)一些特殊(shū)政策(cè)，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业(yè)将要进(jìn)入(rù)新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过(guò)去几年大(dà)行承(chéng)担了一些监管要(yào)求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利(lì)率很(hěn)低，这(zhè)对小微金(jīn)融市场格(gé)局造成了较大(dà)影响，尤(yóu)其是对一些原来从事小微(wēi)业务的中小(xiǎo)银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布(bù)《关于2023年(nián)加力(lì)提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银(yín)保(bǎo)监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万(wàn)元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额(é)的户数(shù)不(bù)低(dī)于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)利(lì)率，而(ér)是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融(róng)领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净(jìng)息(xī)差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润(rùn)底线(xiàn)。因为银行业需要留存一(yī)定的利(lì)润(rùn)用于补充资本，进而支持(chí)下一期(qī)的信贷投(tóu)放(fàng)，因(yīn)此利(lì)润(rùn)并不是(shì)越低越好，需(xū)要维持一个合(hé)理利润。而(ér)目(mù)前盈(yíng)利(lì)能力已经(jīng)接近(jìn)这一底线，所以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买入(rù)高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研(yán)究报(bào)告(gào)，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为(wèi)举例(lì)或(huò)陈述(shù)事实之用，不(bù)代表(biǎo)我们对他(tā)们(men)的证券或(huò)产(chǎn)品的(de)推荐。具(jù)体投(tóu)资建议(yì)请参考我们的研究报(bào)告。

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