“现在的房地产很难(nán)再出(chū)现(xiàn)像过去(qù)十年的系统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团(tuán)合伙(huǒ)人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房(fáng)地(dì)产行业分化的(de)愈加明显，让机构和投资(zī)者的关注(zhù)度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出(chū)，从行(xíng)业来看(kàn)，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是(shì)反复地杀到(dào)了底部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已经(jīng)不(bù)大了(le)。

　　三(sān)道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么(me)如何(hé)寻(xún)找房(fáng)地产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非(fēi)常小心，避免(miǎn)选了半天，标的(de)公司出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出(chū)，需要(yào)满足(zú)以下三个基准：有(yǒu)大的国(guó)资(zī)背景的(de)、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没(méi)有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年房地产的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其(qí)实银(yín)行的信贷倾向是不太愿意给(gěi)房(fáng)企贷款的，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房(fáng)的销售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有(yǒu)国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很(hěn)明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在(zài)有国(guó)资背景的房企在资(zī)本市场表现相(xiāng)对较好，但(dàn)没有国(guó)资背景的民营(yíng)房企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到(dào)如何挖(wā)掘(jué)，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平(píng)（净负债率）是(shì)不是行业内(nèi)的最低水平；利润率是不是行业(yè)内最(zuì)高的(de)；融资成本是(shì)否是行业内最低的；建安(ān)成本是否也是(shì)业内最低(dī)的；这些都是我们看重的一家房企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足上(shàng)述条件(jiàn)的房企并不多。即便(biàn)是在(zài)国(guó)央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了(le)“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央(yāng)企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展、光明地(dì)产(chǎn)、云南城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城投控股等国央(yāng)企房企也(yě)踩了“三道红线”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出(chū)，即便是(shì)有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更加值得注意的(de)是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一(yī)步(bù)考验着(zhe)国央企的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度(dù)的张弛(chí)有(yǒu)度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的预(yù)判未来市场，以及(jí)过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置(zhì)的(de)一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠(gāng)杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感(gǎn)觉(jué)到(dào)机会(huì)来了，其(qí)开始在一(yī)线城市进行大举拿(ná)地，净负债率也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高到45％左右，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预(yù)计今(jīn)年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在一线城市(shì)，另外一半也主要集中在强二线和(hé)二线城(chéng)市；另一(yī)方面，它的(de)扩张是有节(jié)制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与之相反(fǎn)，有些房企的(de)扩(kuò)张速度(dù)让人感觉又(yòu)回到(dào)了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时(shí)要出(chū)手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张得太快，但(dàn)未来的两(liǎng)年市场没有想象(xiàng)得那(nà)么好，可能(néng)会重(zhòng)蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还(hái)是(shì)看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要比“三道(dào)红线”对房企的净负债率要求(qiú)不得(dé)高于100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产行业的(de)复(fù)苏速度并没(méi)有那(nà)么快，所以要规(guī)避公司净负债(zhài)率(lǜ)提高到(dào)一个比较危险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极(jí)的房企梳(shū)理发现(xiàn)，中交地产、中国(guó)金茂(mào)、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续居高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明(míng)对比的是(shì)，华润(rùn)置(zhì)地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在践行较积(jī)极的拿地策略的(de)同时，也(yě)较好(hǎo)地控制了(le)公(gōng)司的扩张速度与(yǔ)净负债(zhài)率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营(yíng)房(fáng)企

　　或具(jù)备(bèi)“最(zuì)后赢(yíng)家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国央企与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低，融(róng)资渠(qú)道也更顺(shùn)畅(chàng)，能(néng)够(gòu)做(zuò)到想融(róng)就(jiù)融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然(rán)而然(rán)就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味着，民(mín)营企(qǐ)业中就(jiù)没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数(shù)民营(yíng)房企同样受到(dào)机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报(bào)，滨江集团(tuán)的十大流(liú)通股东中新进(jìn)了“中国工商(shāng)银行(xíng)股(gǔ)份有限公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国(guó)回报(bào)灵活配置混合型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全(quán)国(guó)社保基(jī)金一一六组(zǔ)合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿(ā)巴马资(zī)产管理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集(jí)团。根据一季报，该资产公司(sī)的几(jǐ)只产品合计(jì)持有(yǒu)滨江集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流(liú)通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自(zì)身的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间(jiān)，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡(pō)路”，但作为(wèi)杭州本土房(fáng)企的滨江集(jí)团仍(réng)是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年(nián)一季报，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是(shì)实现了(le)扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩(jì)的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的战略(lüè)布局(jú)关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近三(sān)年持(chí)续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)房(fáng)企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州的(de)土(tǔ)储补充同样较为(wèi)积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也(yě)让(ràng)滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)房企排(pái)名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名已(yǐ)冲进前十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更(gèng)是迎来多家机(jī)构的集中调(diào)研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至(zhì)存(cún)量赛(sài)道

　　机构在(zài)下游家纺、家(jiā)居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开发只是(shì)房地产产业链上的中游(yóu)环(huán)节，其(qí)上游主要(yào)为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商(shāng)，而下游应(yīng)用行(xíng)业(yè)主要包括(kuò)中介服务(wù)、家(jiā)用电器、物业管理、家居(jū)用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀发(fā)环节与上游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入存量(liàng)房时代，所以(yǐ)对(duì)地产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因(yīn)为居(jū)民(mín)保有(yǒu)的(de)住房(fáng)规(guī)模越来(lái)越大，随着(zhe)时间(jiān)的(de)增加(jiā)，内装更新的需求也会越来(lái)越(yuè)多。美国过去的数据(jù)充分说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具(jù)消费的增(zēng)长却一直都(dōu)很好。对(duì)于地产(chǎn)产业(yè)链，我(wǒ)们相对看好(hǎo)和内装相关的(de)行业(yè)，例(lì)如消费建材、家居(jū)装饰等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红(hóng)周刊》对(duì)下游细分中相关赛道龙头年内表现的统计(jì)，目(mù)前(qián)暂居前两(liǎng)位(wèi)的都(dōu)是(shì)来自家(jiā)纺赛道的公(gōng)司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是(shì)前(qián)者在月线连(lián)收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从(cóng)事(shì)纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现(xiàn)营业收入约(yuē)头发剪了后悔了大概多久能长回来，3天头发长10厘米秘诀6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归属于上市(shì)公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东来(lái)看，能够发现该(gāi)股(gǔ)早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时(shí)包括公募(mù)的(de)中欧价(jià)值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价(jià)值和私募(mù)的明(míng)河(hé)2016，都(dōu)在(zài)其中出(chū)现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只基金都是价值(zhí)派(pài)基金经理(lǐ)曹名长在管的(de)产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年(nián)曾经风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等多(duō)因(yīn)素一(yī)度沉寂，不过(guò)好在(zài)困境反(fǎn)转露(lù)出曙光，家居板块(kuài)中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的(de)是志邦(bāng)家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该股年内上涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从(cóng)业绩来(lái)看，无论是营收(shōu)还是归(guī)母净利润(rùn)，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一季报中他(tā)管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也(yě)成为(wèi)志邦(bāng)家居十大流通股股东中仅有的(de)两只公(gōng)募(mù)。有意思的是，他(tā)似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛(sài)道公(gōng)司金牌(pái)橱柜(guì)中(zhōng)，他管理的全部三只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居(jū)家纺(fǎng)外，下(xià)游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐(lài)，不过(guò)这(zhè)类(lèi)标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择(zé)成为难(nán)题(tí)。对此，前(qián)述上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务(wù)不是一个高(gāo)毛利(lì)的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还是希望挣的(de)是市场(chǎng)化(huà)应该(gāi)挣的(de)钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的(de)绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占(zhàn)比是比较(jiào)高的(de)，每(měi)年(nián)到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动(dòng)的大部分(fēn)项目(mù)到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周期还(hái)能(néng)做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公司很少，因为物业(yè)公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固(gù)定人(rén)员成本的年(nián)度(dù)增(zēng)长，不过服(fú)务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是该公司能在业(yè)内做到(dào)到期(qī)之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和(hé)比较好的服务是有关系(xì)的。”他进一步(bù)强调(diào)。

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