文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过(guò)去我国(guó)名(míng)义GDP的(de)高速(sù)增长是(shì)各类市场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经(jīng)济潜在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目前(qián)来看(kàn)，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货币政策适(shì)度(dù)放松(sōng)或是破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在(zài)经(jīng)济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资带来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生(shēng)的利息(xī)等成本，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑(huá)，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。与此同时，企业和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务(wù)空(kōng)间(jiān)受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案(àn)制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年(nián)初的财(cái)政预算在(zài)正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不(bù)得(dé)突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于(yú)当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上(shàng)是(shì)在当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并未突(tū)破预(yù)算。因此，政府部(bù)门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测(cè)算，今(jīn)年一季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主(zhǔ)要的(de)影响因(yīn)素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居(jū)民(mín)收(shōu)入(rù)以及(jí)对未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有40％左右(yòu)是住(zhù)房资产。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查数据(jù)显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得(dé)居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音增加储蓄(xù)的现象依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债(zhài)务压(yā)力较大的制约。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于(yú)逆(nì)周期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断走高(gāo)，城(chéng)投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有限，因此从(cóng)现阶段来看，解决(jué)的(de)办法大概有以下几个维度。一(yī)是城(chéng)投(tóu)化债。一季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规(guī)模(mó)的上升反映出了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决(jué)心(xīn)，二季(jì)度可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作(zuò)。二(èr)是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货(huò)币政策可(kě)以(yǐ)适度(dù)放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实(shí)体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需(xū)不足(zú)的背后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债的(de)动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息(xī)等成本，此时(shí)对企业来说(shuō)杠(gāng)杆经(jīng)营可(kě)以带来正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的抬升以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过了发(fā)达经济(jì)体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业(yè)部门投资(zī)意愿减弱的影响，也(yě)有(yǒu)居(jū)民部门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过(guò)去(qù)私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去很(hěn)长一段(duàn)时间，民间固定资产投资增(zēng)速显著(zhù)高(gāo)于全社会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私(sī)人企业的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投(tóu)资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经(jīng)济中可(kě)供投(tóu)资的机会在减少，信(xìn)贷中(zhōng)有很大一(yī)部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的(de)刺激有限。居民(mín)消费对融资(zī)需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过(guò)房地(dì)产，此外则是汽(qì)车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需(xū)求(qiú)也(yě)在(zài)过往(wǎng)有(yǒu)一(yī)定(dìng)透支，因此居民部门对(duì)融资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的(de)政府部门(mén)债务(wù)空间受年初的(de)财政预算约束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力(lì)度略(lüè)有减弱。经过我们的(de)测(cè)算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份(fèn)是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额(é)度(dù)不得(dé)突(tū)破限额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相对特殊(shū)的案例，但都未突破(pò)预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出(chū)要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情(qíng)而推出的一个非常规财(cái)政工(gōng)具(jù)，不计(jì)入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特(tè)别(bié)国(guó)债事实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度(dù)预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门只能(néng)严格按(àn)照预(yù)算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端(duān)来(lái)看，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)结(jié)构(gòu)主要可以分为非(fēi)金融(róng)资产和(hé)金融资产，非(fēi)金融(róng)产中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约(yuē)了居民资产(chǎn)负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地(dì)产的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城(chéng)市二手房价格同(tóng)比出现下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回升的(de)空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于(yú)更多的(de)储蓄。央行(xíng)对城(chéng)镇储户(hù)的调查(chá)问卷显示，居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度有所回暖，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未来(lái)收入不确(què)定(dìng)性的担(dān)忧使居(jū)民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)（购买金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截(jié)至今年(nián)一季度(dù)末，更多储(chǔ)蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资(zī)则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居民资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有所(suǒ)回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之年的(de)2021年(nián)。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民累计(jì)新增存(cún)款更是达(dá)到了疫情(qíng)以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫(yì)情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居民资(zī)产负债表扩张的(de)动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡(pō)以及(jí)城投债务(wù)压(yā)力较大的制约(yuē)。

　　今年(nián)的(de)政策性(xìng)支持或将边际退(tuì)坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资进行(xíng)了很(hěn)大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构(gòu)性(xìng)工具属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期工具。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从(cóng)边际上(shàng)来看也(yě)将出(chū)现下(xià)降。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政策工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍(réng)有较多(duō)结(jié)存额度，进一步提(tí)升(shēng)额度的空间有限。去年以(yǐ)来新设立的普惠(huì)养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债(zhài)券融资(zī)支持工具(jù)以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等(děng)工(gōng)具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未(wèi)过半(bàn)。此外，今年(nián)一(yī)季(jì)度新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提升额度的可(kě)能(néng)性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累计增(zēng)速虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规模仍(réng)然(rán)持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期(qī)信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能不足(zú)。今(jīn)年一季度银行体系(xì)对企业部门发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创下历(lì)史同期(qī)最高(gāo)水(shuǐ)平(píng)，超过(guò)去年(nián)全年的一半(bàn)，其可持续性难以(yǐ)保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点在(zài)即将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之后，企业部(bù)门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三(sān)大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认(rèn)为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力(lì)的化(huà)解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提前(qián)偿还(hái)规模的上(shàng)升也反映(yìng)出了(le)地方(fāng)融(róng)资平(píng)台积极化债的态度及决(jué)心。二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作，为企(qǐ)业部(bù)门的(de)杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则(zé)为(wèi)29％，与发(fā)达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的(de)情(qíng)况相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间。因(yīn)此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过总量工具来(lái)释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激(jī)实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及(jí)预(yù)期。

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 结婚祝福语恭喜恭喜是什么意思，恭喜恭喜是什么意思抖音