主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍(réng)构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速(sù)积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月名义营收增速(sù)回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两方面，其(qí)一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。其二是今(jīn)年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具(jù)、计算机通信(xìn)电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对(duì)于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链营收增速延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传导(dǎo)。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下的国(guó)内石化(huà)产(chǎn)业链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平(píng)明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要(yào)为(wèi)中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改(gǎi)善无法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链(liàn)反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改(gǎi)善(shàn)的，与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业(yè)成本(běn)率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石(shí)化(huà)产业链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面(miàn)临最大(dà)的成本压(yā)力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下(xià)游利润(rùn)增速(sù)也(yě)积极改(gǎi)善，相较而言(yán)，石化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的内生恢复(fù)空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过(guò)程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价(jià)或(huò)再(zài)度走高(gāo)，这也(yě)意味(wèi)着(zhe)成本(běn)压力(lì)仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年(nián)目(mù)前降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的(de)的(de)拖累(lèi)也将逐(zhú)步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而(ér)展望(wàng)下半(bàn)年，经济(jì)内生动能(néng)的复(fù)苏可以期(qī)待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部(bù)地(dì)缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍(réng)承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法月(yuè)同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来的抑制，3月名(míng)义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其(qí)一(yī)是(shì)国际高油价导致(zhì)的(de)输入性成本压力仍(réng)在约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增(zēng)，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利(lì)润增(zēng)速构(gòu)成较强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)同比增速6个百(bǎi)分点。但从今(jīn)年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再(zài)新增(zēng)更大(dà)力度的降费(fèi)政策，从同比视角来看费用对于(yú)工(gōng)业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等(děng)对于(yú)短期(qī)消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化(huà)工产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链相关(guān)行业需(xū)求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要(yào)为(wèi)中下游(yóu)，上(shàng)游环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的(de)上游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内(nèi)产(chǎn)业(yè)链吸(xī)收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下(xià)受到输入性成本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实际上(shàng)是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消费(fèi)行业成本率也(yě)明显改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下(xià)仍(réng)承压。

　　分行(xíng)乡字用五笔怎么打出来，乡字五笔怎么打法业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积(jī)极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其(qí)他(tā)行业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增(zēng)速(sù)仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价(jià)格回落(luò)导(dǎo)致上游利润下(xià)降的(de)缘故，而(ér)中下(xià)游面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的(de)格(gé)局，中下游利润增(zēng)速(sù)改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制品、通(tōng)用设备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在(zài)营(yíng)业(yè)收入与成(chéng)本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企(qǐ)业盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业(yè)盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本(běn)压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验(yàn)证，其一(yī)是居民消费倾(qīng)向(xiàng)结束(shù)持续一年(nián)的下(xià)滑(huá)过(guò)程(chéng)，消费信心(xīn)逐步恢复，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策已推动(dòng)上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积(jī)极回补，有望拉动下(xià)半年汽车(chē)、家电、家具等后周(zhōu)期(qī)大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注(zhù)下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利(lì)润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力(lì)——工业企(qǐ)业(yè)效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠(tú)强王胜

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