《基金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的(de)整体观(guān)点是(shì)大(dà)概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的乱战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时(shí)我们(men)也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实，提醒大家(jiā)这两个板块短期(qī)可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回(huí)调，一季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又没有定价充(chōng)分(fēn)的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一定的超额收益(yì)，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据(jù)传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市(shì)和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场(chǎng)的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等(děng)行业表现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护(hù)理(lǐ)等行业(yè)处于(yú)历史高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤(méi)炭(tàn)等行(xíng)业处于历(lì)史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变(biàn)化来看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行业位于前(qián)列(liè)，市盈率分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非银金融(róng)等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮料(liào)等行业换手率位(wèi)于(yú)一(yī)年内低点，换(huàn)手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成交额(é)占比分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内(nèi)低点，成交额(é)占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市(shì)场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏(hóng)观(guān)证(zhèng)据来(lái)看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口(kǒu)验(yàn)证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场(chǎng)预期(qī)次(cì)数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正如每年大(dà)家对(duì)出口进行展望一样，今(jīn)年(nián)年初的出口确(què)实又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化(huà)，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国(guó)的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图之后，在过去(qù)几年做(zuò)了很多的(de)应(yīng)对(duì)和部署，东(dōng)盟(méng)、一(yī)带一(yī)路(lù)、上合和广大(dà)发(fā)展中国家逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重(zhòng)要(yào)一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济和金融系统(tǒng)在过去一(yī)段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家近期(qī)的数(shù)据走势，出口趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能(néng)也无法单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化又还(hái)没有看(kàn)到，当(dāng)前市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得(dé)市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷(dài)看上去比去(qù)年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要(yào)弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历了积压需求暂时释(shì)放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可能非但没有(yǒu)明显增(zēng)加房贷的(de)意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷的量，这与前段时(shí)间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完全(quán)统(tǒng)计的4月(yuè)部(bù)分银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现了明显的回(huí)流，但在(zài)权益市场(chǎng)上资(zī)金回流(liú)并不明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是对实物投(tóu)资还(hái)是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升(shēng)的(de)一个明确的政策或者(zhě)基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低(dī)位(wèi)，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而(ér)价格(gé)维持低迷。我们也(yě)判断在(zài)弱(ruò)修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食(shí)品价(jià)格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格(gé)同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格环(huán)比(bǐ)继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活用品及(jí)服务、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅回落；衣(yī)着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映(yìng)的是普通(tōng)消费品的(de)需求(qiú)修(xiū)复(fù)较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服(fú)务项的消费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年(nián)同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气(qì)开采、黑(hēi)色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿(kuàng)采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两(liǎng)个月处在低位，我们认为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修复(fù)动力较弱。季节(jié)性(xìng)因素以韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股及产业(yè)周(zhōu)期带来的食(shí)品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年(nián)基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回(huí)升(shēng)，但我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资均不(bù)需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚(gāng)性(xìng)成本下降，修复盈利(lì)能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下(xià)一(yī)步的(de)策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保持(chí)交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从(cóng)上述基(jī)本(běn)面的(de)分析(xī)出发(fā)，我(wǒ)们仍(réng)然维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的判(pàn)断。从技(jì)术面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前(qián)期低位(wèi)，这为我们提供了布局机(jī)会，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概(gài)率在加大。从策略(lüè)角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的(de)整体(tǐ)包(bāo)括趋势(shì)、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策(cè)略配(pèi)置团队(duì)观察各家分析师对申万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润的(de)预(yù)测，可(kě)以作为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看(kàn)，市场对公用事业、石油石(shí)化(huà)、房地(dì)产等行(xíng)业(yè)基(jī)本面较为乐观(guān)，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术(shù)研(yán)究与(yǔ)教学(xué)以及宏观(guān)经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架(jià)内运用财(cái)政的(de)视(shì)角解(jiě)构宏(h韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股óng)观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其(qí)价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信(xìn)基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经济(jì)学期(qī)刊。

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 韩国为何全民疯狂炒股，韩国为什么这么多人炒股