文丨明(míng)明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增(zēng)长(zhǎng)是各类市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的不断升高，加之(zhī)三年疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民对(duì)未来(lái)的收(shōu)入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都不动声色的意思是什么解释，不动声色的意思是什么(最佳答案)相对有(yǒu)限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以(yǐ)及(jí)货(huò)币政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私人部(bù)门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济(jì)快速发展时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资带(dài)来的收益高于债务增加而产生的(de)利息等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑(huá)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入(rù)预期受到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看(kàn)，今年(nián)进一步加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政(zhèng)预算的严(yán)格约束。年初的财政预算草(cǎo)案制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债额度要(yào)低于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看，年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)在(zài)正常年份是较为严(yán)格的(de)约(yuē)束，举(jǔ)债(zhài)额度不(bù)得突破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是(shì)2020年的(de)抗疫特(tè)别国(guó)债(zhài)，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空(kōng)间的释(shì)放，严格来讲也并(bìng)未突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定格，经(jīng)过我们(men)的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的(de)资(zī)产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为居民(mín)资(zī)产中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民(mín)对当(dāng)期(qī)收入的(de)感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得(dé)居(jū)民更倾(qīng)向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目(mù)前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门(mén)的融资提(tí)供了(le)较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫(yì)情扰动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央(yāng)行多(duō)次(cì)明(míng)确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投(tóu)平台(tái)综合债务(wù)不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段来(lái)看，解决的办(bàn)法大概有以下(xià)几个维(wéi)度(dù)。一是城投化(huà)债。一季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度及决心，二季(jì)度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作。二是(shì)中(zhōng)央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去(qù)年(nián)年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部(bù)门(mén)加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。三是(shì)货币政策可以适(shì)度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或(huò)许可以考虑通过适时适量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府(fǔ)债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的动(dòng)力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础(chǔ)下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展的时期，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加大投资和(hé)生(shēng)产带来的(de)收益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期来看，在经历了三年(nián)疫情的(de)冲击之后，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入预(yù)期都相(xiāng)对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的(de)条件并不(bù)充足且(qiě)实(shí)际(jì)效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高(gāo)了，在去(qù)年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超(chāo)过了(le)发达经济体的平均水(shuǐ)平(píng)，进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需(xū)不足的情况(kuàng)，这(zhè)其(qí)中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况分(fēn)化显著，民企融资(zī)需(xū)求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的(de)问(wèn)题。第一，过(guò)去(qù)私人部(bù)门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人(rén)部(bù)门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全(quán)社会固(gù)定资产投资的(de)增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意(yì)愿偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民间固(gù)定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增(zēng)长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来(lái)，银(yín)行信贷大幅投向国(guó)有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于(yú)M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济中可(kě)供(gōng)投资的机会在减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很大(dà)一部分没(méi)有进入(rù)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济(jì)，而是堆积在金融(róng)体系内(nèi)，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居(jū)民(mín)消费对融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激(jī)相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式(shì)主要是通过房地产，此外(wài)则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也(yě)在(zài)过往有一定(dìng)透支，因此居民(mín)部门(mén)对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初(chū)的财政预算约束。年初(chū)的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我们的(de)测算，今(jīn)年一季度(dù)已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较(jiào)为严格(gé)的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫(yì)情(qíng)而(ér)推(tuī)出(chū)的(de)一(yī)个(gè)非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债事实上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场(chǎng)一度(dù)预期政府会调整财政预算，但(dàn)最(zuì)终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突(tū)破预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格按照预(yù)算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中国居民的资产结构主要(yào)可以分为非金融资产和金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，非金融产中(zhōng)绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约(yuē)了居民资(zī)产负债表的扩张。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年(nián)开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同(tóng)比(bǐ)出(chū)现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预(yù)计今年(nián)回(huí)升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为居民(mín)资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居(jū)民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需(xū)要(yào)时(shí)间(jiān)，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央行对(duì)城镇储户的调(diào)查(chá)问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收入的感受以及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临(lín)界值之下(xià)，尽(jǐn)管(guǎn)在今年(nián)一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收(shōu)入(rù)不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下(xià)降。截至今年(nián)一季(jì)度末，更多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水平，消费(fèi)与投资则分别位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格的下(xià)降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远不(bù)及同样(yàng)为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而在(zài)存款端，今年的居民累计(jì)新增存款更是达到了疫(yì)情(qíng)以来的最(zuì)高(gāo)值。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同反映(yìng)出(chū)居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地(dì)产(chǎn)价(jià)格回升空(kōng)间(jiān)有限以及(jí)居民收入和信心仍未(wèi)恢复，预(yù)计短期(qī)内居(jū)民资产负(fù)债表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资进行(xíng)了(le)很大的支持，但政策性金融工具和(hé)结(jié)构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度(dù)、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策(cè)工具的使用(yòng)进(jìn)度相对(duì)较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提(tí)升额度的空间有限(xiàn)。去年(nián)以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资(zī)支持(chí)工具以及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等(děng)工具的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持(chí)计划余(yú)额仍为(wèi)零。由于多(duō)项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏(piān)慢，预(yù)计央行未来(lái)进一(yī)步提升额度的(de)可能(néng)性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综合债务累计增速(sù)虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但(dàn)总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度(dù)银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水(shuǐ)平(píng)，超过去年全年(nián)的(de)一半(bàn)，其可持(chí)续性难以保(bǎo)证，预计信贷(dài)后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点在即(jí)将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷(dài)数据中可能就(jiù)会有所体现。在经历了一(yī)季度(dù)杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业部门今(jīn)年(nián)剩余(yú)时间内的杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预(yù)计(jì)将会是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分析，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认(rèn)为(wèi)可以考虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一(yī)季(jì)度城投债提前偿还规模(mó)的上升也反映出(chū)了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能(néng)延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由(yóu)点及面的(de)地方债(zhài)务化解(jiě)工作，为企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的(de)加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度(dù)放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适时适(shì)量地进行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实(shí)体(tǐ)融资(zī)需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内政策力(lì)度(dù)不(bù)及预期。

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