摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额(é)度(dù)相对充裕(yù)，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回(huí)购利(lì)率可能并非(fēi)常(cháng)态，短(duǎn)期需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元(yuán)。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去(qù)年同(tóng)期(qī)因局部(bù)疫(yì)情而基(jī)数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以下两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民(mín)融(róng)资出现反复，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年(nián)同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居(jū)丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融(róng)资(zī)需求修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资(zī)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据下降，指向票(piào)据供给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资(zī)的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的平均(jūn)值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其(qí)他(tā)方(fāng)面，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月(yuè)社(shè)融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方(fāng)债净发行显著(zhù)低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新(xīn)增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方债(zhài)对(duì)社(shè)融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融(róng)和信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一(yī)方面，新增居(jū)民贷款(kuǎn)意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房(fáng)销售的(de)同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关(guān)注居(jū)民融资和企业融(róng)资(zī)的总量是否修复(fù)，其次是企(qǐ)业存款活化(huà)过程。

　　2

　　存(cún)款下降(jiàng)，活(huó)化(huà)程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了(le)连续13个月的同比(bǐ)多增。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)可能有(yǒu)几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末(mò)回(huí)表的(de)理(lǐ)财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现(xiàn)金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预(yù)留(liú)资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能更多(duō)依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和(hé)非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣(róng)枯(kū)线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿(yì)元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企业活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结构数据尚(shàng)未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存(cún)款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来看对流动性(xìng)存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示财政(zhèng)收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿(yì)元(yuán)，因(yīn)去年(nián)退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收(shōu)支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额(é)（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年(nián)同期财政收支(zhī)差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民(mín)和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行净投放等(děng)数据(jù)估计，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超(chāo)储带来更多(duō)不确(què)定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资(zī)金(jīn)利率维持低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数(shù)据发布(bù)后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下行(xíng)，然(rán)后小幅上(shàng)行基本(běn)回到数据发布前(qián)的状态，对社融不及预期(qī)的(de)利(lì)多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期(丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗qī)。不过新增居民(mín)贷款弱于(yú)去年(nián)同期，可能超出(chū)了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市(shì)场先反映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映(yìng)对(duì)政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预(yù)期的(de)社(shè)融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率(lǜ)已下(xià)行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力(lì)资金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表数据(jù)中，其他存款性公(gōng)司对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银(yín)行理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出非银(yín)机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加上银行(xíng)贷(dài)款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据(jù)利(lì)率曲线(xiàn)下移提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性》分析(xī)，参考去年(nián)降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之后，10年(nián)国(guó)债(zhài)中位数(shù)较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可(kě)能更(gèng)多(duō)依赖(lài)于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需(xū)要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维(wéi)持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货(huò)币政策相(xiāng)应可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓，国(guó)内财政政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期(qī)变化。本文假设流(liú)动性维持(chí)充裕状态，但假如(rú)流动(dòng)性投放(fàng)少于往年(nián)同期，流(liú)动性可能出现超(chāo)预期变(biàn)化。

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