王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过度低(dī)估时，股息率相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝对收益资(zī)金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝(jué)对收益(yì)资金(jīn)追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然发(fā)生一些向好(hǎo)的(de)变(biàn)化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得(dé)银行(xíng)股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时间，跌幅不(b沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思ù)大(dà)，不到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过(guò)去银(yín)行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是在悄无声(shēng)息中默默上(shàng)涨的，因为银(yín)行股平(píng)时关注度并不(bù)高。等到因(yīn)几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到(dào)11月时(shí)，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类(lèi)似的情况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有(yǒu)实(shí)质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能(néng)从(cóng)资金面去猜测：可(kě)能(néng)是(shì)估值便宜到很(hěn)多资(zī)金愿意出手了。由(yóu)于(yú)银(yín)行盈利能力(lì)非常(cháng)稳定，估(gū)值低(dī)往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则(zé)后续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享受资(zī)本利得。当然(rán)，如(rú)果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这(zhè)就(jiù)非常(cháng)像(xiàng)一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率(lǜ)高到一定程(chéng)度，显著高(gāo)过一些资金的成(chéng)本，那(nà)么(me)这些资金自然愿意(yì)参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定(dìng)水平时(shí)，股息率诱人，就会(huì)有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值(zhí)底在某些情况下(xià)会被打破，即(jí)因为一些负面因素(sù)的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得银行股(gǔ)的(de)估(gū)值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息(xī)的底部(bù)，可能(néng)并没有什么(me)实质利好，就是有些(xiē)看中股息率(lǜ)的资金默默买(mǎi)入，把底部(bù)给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些(xiē)什么样(yàng)的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募基(jī)金(jīn)为代表的机构投资者。因为他们的考核(hé)要求是相对收益(yì)，因此(cǐ)在(zài)大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息(xī)率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的(de)任务(wù)是战胜自(zì)己基金的(de)基准，或者战胜(shèng)可(kě)比基金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也很难(nán)做出(chū)赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比(bǐ)重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我们(men)确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末(mò)，大部分(fēn)A股银行股的(de)基(jī)金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季(jì)度基金(jīn)持(chí)股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人工智能(néng)概(gài)念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可(kě)能是卖出银行等(děng)股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节(jié)后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者(zhě)，比如个人、外资、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则可(kě)能(néng)是买入的。因(yīn)为这些资金(jīn)不(bù)考核相(xiāng)对收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝对(duì)收益，因此有可能是(shì)高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们买入的(de)因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其(qí)他可(kě)替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美(měi)国加(jiā)息接近(jìn)尾声，他们(men)的资金成本也(yě)有望下行(xíng)，我国高股息(xī)股(gǔ)票(piào)也(yě)有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资金却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各(gè)类投资者持(chí)股变化数(shù)；单(dān)位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(y沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思án)，结论大致成立(lì)，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资(zī)金买入了高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很(hěn)多(duō)次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青(qīng)睐高股息率的资金(jīn)，买入低(dī)估值(zhí)、高股息率的银行股。而他们(men)的(de)口味与公募基金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在(zài)悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过去半年的银行股(gǔ)行(xíng)情(qíng)，是追求绝对(duì)收益(yì)的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股息率依然较(jiào)高，而(ér)资(zī)金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的经营层面(miàn)，有没(méi)有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如(rú)，在(zài)普惠小微领域，过(guò)去(qù)几年(nián)大行承担(dān)了一些监(jiān)管要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微(wēi)信贷(dài)的(de)增长非常快(kuài)，投(tóu)放(fàng)利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市场格(gé)局造成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微(wēi)金融逐步(bù)达到新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各(gè)项(xiàng)贷款同(tóng)比增速，有贷款余(yú)额(é)的(de)户(hù)数(shù)不低于上年同期水平(píng)）要求(qiú)，不(bù)再刚性要求(qiú)降(jiàng)低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要求也陆(lù)续(xù)从过去三(sān)年的(de)阶段性政策，慢(màn)慢回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定(dìng)的利(lì)润用于(yú)补充资本(běn)，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要(yào)维持一个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近(jìn)这(zhè)一底线，所以政策也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合(hé)理(lǐ)利润和(hé)合理息差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄发生变化了(le)。

　　那么(me)，有没(méi)有(yǒu)一种(zhǒng)可能(néng)：那些(xiē)买(mǎi)入高股息股票(piào)的投(tóu)资者中，真有些先知(zhī)先(xiān)觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了(le)不一(yī)样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究方(fāng)法探讨。本(běn)文不是证券(quàn)研(yán)究报告，不(bù)构(gòu)成任何(hé)投资建议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述(shù)事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的证券或(huò)产品(pǐn)的(de)推荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究报告。

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