平(píng)安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回(huí)落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策(cè)利(lì)率(lǜ)预期小幅(fú)下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加(jiā)息概(gài)率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机(jī)动车和(hé)零部件等消费明显增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度(dù)，由于基数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，市场很容易对美国通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我们(men)进一步(bù)提示下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车(chē)价格可(kě)能超(chāo)预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况(kuàng)，并(bìng)限制其继续(xù)降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第(dì)二，房租回落(luò)可(kě)能(néng)再度滞(zhì)后。目前(qián)市场预(yù)期(qī)下半年美国住房租金(jīn)回落(luò)。然而，历(lì)史上美国房价与租金的相关(guān)性并不稳定(dìng)。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍(réng)未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率和美元练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美(měi)国金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)，市场(chǎng)进一步(bù)押(yā)注(zhù)美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)风险或在(zài)下半年(nián)，当基数效应利好不再(zài)，美国标题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排除超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住(zhù)房租金回(huí)落滞后(hòu)、以及(jí)能源价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难(nán)降息，美国中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于(yú)预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低(dī)于预期和前(qián)值(zhí)5％，已(yǐ)连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家(jiā)庭食(shí)品价格(gé)下跌与外(wài)出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡(kǎ)车环(huán)比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美(měi)元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停(tíng)止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平(píng)均(jūn)利率预期为由前一天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023练瑜伽能提高性功能吗，为什么说女人练瑜伽男人受益年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降：2022下半年(nián)国际能源价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平(píng)均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比增(zēng)速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的(de)利(lì)好。我们在(zài)此(cǐ)前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱(ruò)，而(ér)需求因素没(méi)有(yǒu)明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存(cún)疑(yí)（参(cān)考报告《美国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一(yī)季度，美(měi)国个人(rén)消费(fèi)支(zhī)出环比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费维持强(qiáng)劲，而(ér)耐(nài)用品(pǐn)消费明(míng)显(xiǎn)回(huí)升，尤(yóu)其机动车(chē)和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额(é)储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资(zī)产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民收(shōu)入(rù)和财(cái)富分配的改善、财(cái)产性(xìng)利息收入的上(shàng)升、实际(jì)收入(rù)上升和消费(fèi)预期改善等(děng)多方因素加(jiā)持（参考报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的风险值(zhí)得关注。综合(hé)考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们的基(jī)准假设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏(piān)强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更(gèng)强或发生新的供(gōng)给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度(dù)，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快(kuài)速(sù)回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国(guó)通胀环(huán)比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一(yī)步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利(lì)好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆(bào)发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹(jì)象表明，美(měi)国汽(qì)车消(xiāo)费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度，美(měi)国机动车(chē)和零(líng)部(bù)件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季度负(fù)增(zēng)长(zhǎng)后实现正增长。更高频(pín)的数(shù)据也(yě)印证了美国汽(qì)车消费(fèi)回(huí)升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销量同(tóng)比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销售(shòu)回(huí)暖(nuǎn)会(huì)夯实(shí)汽车制造(zào)商的(de)财务状况(kuàng)，也会限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外，美国商务(wù)部数据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车(chē)供给压力可能上(shàng)升(shēng)。因此在下半(bàn)年，美国(guó)汽车(chē)销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度(dù)滞(zhì)后。历(lì)史数据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同(tóng)比(bǐ)9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国房(fáng)价同比增(zēng)速于(yú)2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落(luò)，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的(de)相关性并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍(ài)住房(fáng)租金回(huí)落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙(méng)尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月报显示，其预(yù)计(jì)2023年全球石(shí)油需(xū)求将(jiāng)增加(jiā)200万(wàn)桶/日(rì)，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的(de)行动。2022年(nián)下半(bàn)年(nián)以(yǐ)来，欧佩克+更频繁(fán)地调整(zhěng)产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然(rán)气(qì)供需缺(quē)口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处(chù)于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气(qì)等国际(jì)能源(yuán)品价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维持(chí)3％以上时，美(měi)联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚(hòu)的(de)降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美(měi)联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对美(měi)国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期(qī)“上(shàng)修”时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提(tí)前(qián)等。

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