来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主(zhǔ)要(yào)分析欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金融危机后主要发达经济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货(huò)币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇(piān)专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济体普遍面(miàn)临较大通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国的(de)终(zhōng)端消(xiāo)费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水平(píng)。最新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗商(shāng)品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前的绝大(dà)部分(fēn)时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但(dàn)依然处于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首(shǒu)先(xiān)要(yào)理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的(de)存量是(shì)使(shǐ)用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币的一部(bù)分而已，它主要(yào)包含(hán)的是(shì)存款。事(shì)实(shí)上，“货币”的(de)范围是很广(guǎng)的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我们在之前(qián)的(de)专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交(jiāo)换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统(tǒng)意义上(shàng)的现(xiàn)金或(huò)存款(kuǎn)出现(xiàn)，同(tóng)样实现了市场交易(yì)、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品(pǐn)都可(kě)以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等(děng)，本质是(shì)类似(shì)的，它们对于居民来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统计的(de)是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质(zhì)出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)一般商(shāng)品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能(néng)力）的大(dà)小不同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于(yú)流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期(qī)存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动性比活期存款要差(chà)一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进(jìn)一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如(rú)加上实体部门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更(gèng)加全面的统计出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去(qù)几年里(lǐ)，其(qí)它货币(bì)储藏(cáng)渠(qú)道(dào)的投资收益(yì)在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其(qí)它渠道(dào)储藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开(kāi)始了高增(zēng)长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货(huò)币可能(néng)会选择(zé)购买银(yín)行理(lǐ)财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多转回(huí)了(le)购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增(zēng)速很(hěn)高，但(dàn)实际的货币创造(zào)速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全(quán)面的(de)问题(tí)，我们可(kě)以更多(duō)依赖社融的数据(jù)来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户(hù)也(yě)会同时(shí)增加(jiā)1万元。在(zài)这个(gè)过程中(zhōng)，实体部门的融资规(guī)模(mó)扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银(yín)行存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居民来购(gòu)买东(dōng)西，而另(lìng)一(yī)个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买银行(xíng)理财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的(de)理财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创(chuàng)造就会(huì)客观(guān)很多，因为不(bù)管这些资(zī)金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国5％左右(yòu)的(de)实际经济增(zēng)速(sù)相(xiāng)比(bǐ)，社融反映(yìng)的(de)我国货币(bì)创造速度(dù)其(qí)实(shí)也不低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济(jì)体中(zhōng)每年流通多少次，即(jí)货币的流(liú)通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看(kàn)个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来(lái)的时候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅(fú)度(dù)加杠(gāng)杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美国的M2增速，M2同(tóng)比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即(jí)整(zhěng)个经(jīng)济的(de)货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然(rán)在高位。整个(gè)过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱，货币流(liú)通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规(guī)模(mó)的存量货币在(zài)经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在(zài)疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去(qù)，推(tuī)升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来(lái)看，货币创(chuàng)造(zào)速度和(hé)经(jīng)济(jì)增(zēng)速比(bǐ)也(yě)不低，但货币(bì)流通速(sù)度是偏低(dī)的。在(zài)疫(yì)情之(zhī)前(qián)，我国社融衡量的货币流(liú)通速度在(zài)0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一季度最(zuì)新(xīn)数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居民收(shōu)支(zhī)数(shù)据就能观察(chá)出来。从一季度统(tǒng)计局居(jū)民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春(chūn)节月份第二次出(chū)现这种情况，上(shàng)一次(cì)是08年金(jīn)融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿(yì)，而(ér)之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度已经回到了2016年时(shí)候的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价上涨的(de)因素，居(jū)民(mín)加杠杆的(de)意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们(men)无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可以(yǐ)用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企(qǐ)等公共(gòng)部(bù)门(mén)债券净发行是明显扩张的(de)，而(ér)非公共部门的(de)企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共部门是信用和货币(bì)创造的重要(yào)支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量(liàng)货(huò)币(bì)增速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门创(chuàng)造的(de)货币(bì)量处于低位，也反映(yìng)了货(huò)币流通速度没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币数量方程出(chū)发，一方面是(shì)稳住货币的存(cún)量，稳定实(shí)体的柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢融资需求；另一方面是提振(zhèn)实(shí)体信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方(fāng)面来看(kàn)，私人(rén)部门的(de)融(róng)资需求(qiú)还偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的(de)情况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在(zài)降低企业融(róng)资成本上(shàng)发(fā)力较(jiào)多。目前看，居民部门(mén)的融(róng)资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的(de)专题中(zhōng)已经(jīng)分析过(guò)，虽然居(jū)民增量房贷利率已经大幅下(xià)行(xíng)，但(dàn)存量房贷利(lì)率仍然处(chù)于(yú)高位。根据我们(men)的估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然在柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上(shàng)，而这(zhè)些还(hái)仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居(jū)民偿(cháng)还(hái)的房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来(lái)说，房产(chǎn)价格面临调整压(yā)力，各(gè)类金融资(zī)产的回报率也处于低(dī)位，所(suǒ)以这就相当于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确实是偏(piān)低的。要(yào)改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端(duān)成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居(jū)民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看(kàn)，要提(tí)升货币流通速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于未来的(de)信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经(jīng)济体系来说，货(huò)币(bì)流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的(de)工程。

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢