《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原文），我们(men)提(tí)出了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段(duàn)，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周(zhōu)末(mò)中央发(fā)布(bù)长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多(duō)投(tóu)资者(zhě)更喜欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资(zī)者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观(guān)环境的(de)担忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝(jué)、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利(lì)好兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场在(zài)新的政策基(jī)调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因(yīn)时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一(yī)个(gè)重要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很(hěn)多重(zhòng)要(yào)问题很难用清(qīng)晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者(zhě)往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或(huò)者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策(cè)的方向，而且今(jīn)年国内的(de)政策本身也不(bù)是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济和(hé)中特估(gū)依(yī)然既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未(wèi)来预(yù)期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实(shí)。除(chú)了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事(shì)业有(yǒu)反(fǎn)弹，但(dàn)难(nán)以成为持续的配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特(tè)估主题以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一(yī)定(dìng)的(de)买(mǎi)预期卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然，相对(duì)而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了(le)游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因此在最近市(shì)场调整的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外(wài)，市场部分定(dìng)价了(le)一季报行(xíng)情，但核(hé)心(xīn)问题在于当(dāng)前(qián)盈利仍(réng)处(chù)在(zài)磨底阶段。扣除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两(liǎng)条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩(jì)尚(shàng)可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市(shì)场由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰(xī)而明(míng)确(què)的：政策关注产(chǎn)业升(shēng)级和人(rén)的(de)问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于(yú)一(yī)个会(huì)议密集(jí)召开的(de)阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议(yì)和国常会相继召(zhào)开。决策层对于当前经(jīng)济复(fù)苏动力不足(zú)、复(fù)苏(sū)势头(tóu)不(bù)稳(wěn)的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩大(dà)需求，但(dàn)同时也明确不(bù)会(huì)再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济(jì)的产业升级，推进(jìn)产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的(de)融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一(yī)个新提(tí)法是(shì)“坚持(chí)三次产(chǎn)业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立；坚持推动传统产业转型(xíng)升级，不(bù)能(néng)当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法(fǎ)很重要(yào)。我们去年底(dǐ)强调接(jiē)下(xià)来(lái)一段时间(jiān)的政策需要强调(diào)均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能(néng)形(xíng)成经济发展的(de)合力(lì)。卡(kǎ)脖子(zi)的领域(yù)要重点支持(chí)和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面需要协调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最(zuì)高科技(jì)的领域，它的下苏修是什么意思，苏修是什么意思(xià)游需求(qiú)也主要来自消费电子产(chǎn)品中的(de)手机(jī)、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发(fā)展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的(de)人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动核心的企业家、作为(wèi)人力资(zī)源重点的(de)人才(cái)、承载(zài)民族未来的新(xīn)生人(rén)口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄(líng)人口。当(dāng)前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本(běn)和(hé)劳动要素拉(lā)动(dòng)转向人力资源(yuán)拉(lā)动，技术(shù)创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力取(qǔ)决(jué)于制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如何让当前每(měi)个主体充满信(xìn)心、充(chōng)满(mǎn)主观能(néng)动性，是政策的(de)重心。以人工智(zhì)能(néng)为(wèi)代表的(de)数字经济(jì)大发展，有可能(néng)能够(gòu)帮助我(wǒ)们(men)适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中人(rén)力资源的(de)差距，这需要从(cóng)一个更高的角度(dù)理解人工(gōng)智能苏修是什么意思，苏修是什么意思(néng)和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容：乱战(zhàn)之(zhī)后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下(xià)来的(de)政策力度和效(xiào)果有多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多(duō)大、美联储到底下一(yī)步面(miàn)临(lín)的是什么(me)样(yàng)的(de)经济形势等，投资者希(xī)望渐次判(pàn)断上(shàng)述一系(xì)列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这(zhè)个意(yì)义(yì)上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是(shì)我们从(cóng)巴菲特历次股东大(dà)会上看到价(jià)值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事实的清(qīng)晰(xī)，投资路径也将会非(fēi)常明(míng)确。这(zhè)个路径，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做了一下(xià)梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代(dài)化，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智能化(huà)是(shì)明确的诗与远方(fāng)，需要(yào)进行战略布局。投资的下限是避免系统性的(de)风险，在(zài)现代化(huà)的(de)产业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能进行(xíng)战略(lüè)布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博(bó)士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致(zhì)力(lì)于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来(lái)确定其(qí)价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济(jì)学(xué)硕士(shì)、博士，中国(guó)社科(kē)院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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