分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预(yù)期。我们(men)想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄大概(gài)率(lǜ)仍会继续积(jī)累，较(jiào)难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年(nián)末继(jì)续增(zēng)加1.61万亿(yì)，也(yě)就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信(xìn)用表现(xiàn)，预计(jì)二(èr)季度(dù)市场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预(yù)期，对(duì)于政策(cè)工具(jù)，我们(men)判(pàn)断(duàn)二季度(dù)货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背(bèi)景可(kě)以设置被(bèi)包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背景(jǐng)图和文(wén)字以(yǐ)及制作自(zì)己(jǐ)的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的(de)预(yù)测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一(yī)季度信贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是(shì)过往历年4月的最高(gāo)值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增(zēng)量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更为(wèi)突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大(dà)幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月(yuè)末(mò)略有上行，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测(cè)：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售高频(pín)回落(luò)对(duì)应的(de)居(jū)民中长期贷款再次出现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或使(shǐ)得居民(mín)贷(dài)款多月仍有一定同比(bǐ)改善(shàn)，但较难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节(jié)性(xìng)大(dà)增，且银行间体系(xì)流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社(shè)融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增(zēng)

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政府债券、非(fēi)标(biāo)项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票(piào)据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净融(róng)资4548亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来(lái)自公积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受(shòu)地(dì)产金(jīn)融政策(cè)影响，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支持(chí)开发贷款、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融资合(hé)理展期(qī)”，金融机构继续积极(jí)落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融(róng)资类信(xìn)托(tuō)若依据(jù)存(cún)量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是(shì)直接融(róng)资(zī)项目(mù)：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元，同(tóng)比少(shǎo)173亿元。受信用债(zhài)收(shōu)益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券(quàn)融(róng)资(zī)稳定，保持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但(dàn)信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月地产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期(qī)，受(shòu)益于(yú)居民消(xiāo)费、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类相关行业的现金(jīn)流直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度(dù)可能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的(de)结构性失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经(jīng)济(jì)改(gǎi)善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累

　　我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续(xù)积累(lèi)，预计未(wèi)来(lái)较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则已大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我们此前的(de)判断。我们(men)认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存款(kuǎn)减少(shǎo)4609亿元，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银行业金融(róng)机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民(mín)存款大幅回(huí)落，但我们(men)认为主要是由于季节性(xìng)，这(zhè)与银行季(jì)末冲存(cún)款、季初(chū)居(jū)民(mín)存(cún)款资(zī)金重新流入理财(cái)产品相关；同时，今(jīn)年也(yě)受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，居民消费(fèi)活动(dòng)使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也是企(qǐ)业存款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年，我(wǒ)们认(rèn)为就(jiù)是(shì)受五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回(huí)落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货(huò)币政策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计(jì)一季(jì)度信贷的大规模投放(fàng)或对(duì)后续月份有(yǒu)所透(tòu)支(zhī)，二季度市场对宽信用的(de)预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利率继续下行(xíng)带来(lái)的净息差压力，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续(xù)的信贷额度(dù)在一定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会议对货(huò)币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大(dà)需求的(de)合(hé)力”，政(zhèng)策(cè)基调和表述延续了去(qù)年底中(zhōng)央经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调货(huò)币政策的(de)结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计(jì)二季(jì)度货(huò)币政(zhèng)策将以结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥(huī)主导作(zuò)用(yòng)。根据央行官(guān)方数据(jù)，截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具均针(zhēn)对(duì)地(dì)产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强化对制造(zào)业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色(sè)等(děng)领域的(de)信贷支(zhī)持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策(c当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛è)驱(qū)动(dòng)下是(shì)信(xìn)贷(dài)极(jí)高值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即二、三季度(dù)的(de)相邻月份间的信贷(dài)表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也(yě)将对今年的各月构成差异化的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较(jiào)大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值(zhí)区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能(néng)再次降准的判断。由(yóu)于(yú)下半年经济下行及(jí)失业(yè)压力(lì)均(jū当兵的人会不会那方面不行，当兵男是不是都精力旺盛n)可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可(kě)能(néng)有降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预(yù)计美联(lián)储可能在四季度进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差(chà)收敛，我国将(jiāng)出(chū)现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改善机会(huì)，货币政策(cè)宽松空间进(jìn)一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速(sù)可(kě)维(wéi)持震荡(dàng)走升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消(xiāo)费及(jí)购房情绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信用持续(xù)不及预期(qī)。

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