主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍(réng)构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据表现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是(shì)国际(jì)高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本(běn)压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。其(qí)二(èr)是今年降(jiàng)费政策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分企业(yè)开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)拉动(dòng)利润(rùn)增速小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污6个(gè)百分(fēn)点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回(huí)升明(míng)显，显示递(dì)延(yán)需求释放以及(jí)汽车集中降价(jià)等对于短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产(chǎn)建安投资构成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高油价对(duì)于石化产业(yè)链相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下(xià)游成本压力，但高(gāo)油价继(jì)续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由(yóu)于我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中(zhōng)下(xià)游，上游(yóu)环节在(zài)海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在高油价下(xià)受到输(shū)入(rù)性(xìng)成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游(yóu)的消费(fèi)行(xíng)业(yè)成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利(lì)润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积极的营业(yè)收(shōu)入(rù)回(huí)升，因(yīn)而下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继续好于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电(diàn)子设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游(yóu)利润增(zēng)速(sù)也积极改善，相较而言，石化(huà)产业链行业(yè)在营业收入与成本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程逐步结(jié)束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来(lái)的成本(běn)压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正(zhèng)式(shì)减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖(tuō)累也(yě)将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除(chú)基(jī)数扰动后的(de)企业盈利真实修复(fù)过程或(huò)相对(duì)缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大(dà)领先指标(biāo)已经(jīng)验证，重点关注下半年(nián)经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地缘政治风(fēng)险，疫情形(xí小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污ng)势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计(jì)同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实(shí)际营收增速已积极回(huí)升，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落带来的(de)抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今(jīn)年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部(bù)分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续(xù)改(gǎi)善企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增(zēng)速构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今年开始前(qián)期(qī)社保费降费的企业(yè)开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之今(jīn)年未再新增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来看费用对于工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的拖(tuō)累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升(shēng小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污)明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车(chē)集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续(xù)构成输入性成(chéng)本(běn)传(chuán)导

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏(piān)大，尤(yóu)其是(shì)高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其(qí)他(tā)行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无(wú)法被国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受(shòu)到输(shū)入性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)被动走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比(bǐ)增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行(xíng)业成本(běn)率也明显改善(shàn)（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临(lín)最大的(de)成本压力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而(ér)下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继(jì)续(xù)好(hǎo)于其(qí)他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然(rán)整体利(lì)润增速(sù)仅小(xiǎo)幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格回落导致(zhì)上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成(chéng)本(běn)压(yā)力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明(míng)显，金属制品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金(jīn)属(shǔ)矿物制品等行业利润(rùn)增速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期(qī)恢(huī)复较快，但在成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经济内生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复，国际油(yóu)价或(huò)再度(dù)走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本(běn)压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利(lì)润的拖(tuō)累，企业(yè)逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于(yú)利(lì)润同比增速的的(de)拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一(yī)是居民消费倾向结(jié)束持(chí)续(xù)一(yī)年的(de)下滑过程，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢复(fù)，其(qí)二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策(cè)已推动上半年地产(chǎn)建安投(tóu)资和竣工积(jī)极回补，有望(wàng)拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗(zōng)消费，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估(gū)的成本与费用(yòng)压力——工(gōng)业(yè)企业效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜(shèng)

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