《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的(de)理(lǐ)由(yóu)都不(bù)是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的(de)产业政策(cè)，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局(jú)，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的目光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观环(huán)境的(de)担忧(yōu)，对数(shù)字技术(shù)的批判，很多(duō)与会者(zhě)收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的(de)说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市场开(kāi)始(shǐ)调整的(de)开始。A股投(tóu)资历来是有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的政策基(jī)调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前(qián)的市场背景已经和(hé)之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资(zī)者往往是见好就收或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今(jīn)年国内(nèi)的政策(cè)本身也不是(shì)大开大合。新出台的(de)政策更多地在落实(shí)上，较少(shǎo)新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数据传递的(de)混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三(sān)，从投资(zī)主线看(kàn)，数字经济和(hé)中(zhōng)特估依然既有政策、也(yě)有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了(le)这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和公用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看(kàn)，投资者并未(wèi)形成一致预期。随着一季(jì)报的披露(lù)，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出(chū)现一定修复和表(biǎo)现有韧性的(de)金(jīn)融(róng)、中药、电(diàn)力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游(yóu)戏传媒(méi)等表现(xiàn)较(jiào)好，家电(diàn)此前(qián)也有一定表现。不(bù)过(guò)，随(suí)着业绩的公(gōng)布(bù)反而出现(xiàn)了(le)一定的(de)买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季报显示企业(yè)盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段(duàn)性有所回(huí)调(diào)。中特估相关(guān)的基建、银(yín)行(xíng)、石(shí)油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在这两条我(wǒ)们看(kàn)好的全年主线之外，市场部分定价了(le)一季报行情(qíng)，但(dàn)核心问题(tí)在(zài)于当前盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线之外其他(tā)业绩尚可的(de)板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确(què)的：政策(cè)关注产业升级和(hé)人的(de)问题(tí)

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一个会议密集(jí)召(zhào)开的(de)阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经(jīng)委(wěi)会议(yì)和(hé)国常(cháng)会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足(zú)、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短(duǎn)期的(de)工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不(bù)会再(zài)走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色(sè)化(huà)、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的一个新(xīn)提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避(bì)免割裂对(duì)立(lì)；坚持(chí)推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我们去年底强(qiáng)调(diào)接下(xià)来(lái)一段时(shí)间的政策需要(yào)强调均衡性和系统性，才(cái)能形(xíng)成经济发展的(de)合(hé)力(lì)。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持(chí)和发展，但是经济的(de)运行是一个(gè)完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和金融(róng)支(zhī)撑、高科技领域和低技术领域、融(róng)资-设(shè)计(jì)-制造(zào)—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把需(xū)求拉动起来(lái)。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基(jī)础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的(de)人才(cái)红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核(hé)心的(de)企业(yè)家、作为(wèi)人力(lì)资源重点的人(rén)才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需(xū)要关注(zhù)的老龄人(rén)口。当前(qián)中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技(jì)术(shù)创新成为能否(fǒu)突(tū)破(pò)内外部(bù)约束(shù)的关(guān)键。技术创新能力取决于制度保障下的主观(guān)能动性，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年的非(fēi)常态(tài)之后，在内外部不确定(dìng)性(xìng)的制约下(xià)，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工(gōng)智能(néng)为代表的(de)数字经(jīng)济(jì)大发展，有可能(néng)能够(gòu)帮助(zhù)我(wǒ)们适(shì)当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力资源的差距，这(zhè)需(xū)要从一个更(gèng)高的(de)角度理解人工(gōng)智能和数字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政策力度和效(xiào)果有多(duō)大、盈(yíng)利(lì)能否实质性的(de)反弹、经(jīng)济(jì)复苏(sū)的斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的(de)压力、海外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到底下一步面临的(de)是什么样的(de)经济形(xíng)势等，投资者希(xī)望(wàng)渐次判(pàn)断上述一系列的重要问题(tí)的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们从巴菲特(tè)历次股东大会(huì)上看(kàn)到价(jià)值投资(zī)者很重要的一个特(tè)质，即(jí)我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随着事(shì)实的(de)清晰，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明(míng)确。这(zhè)个(gè)路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视角做了(le)一下梳理，供投资(zī)者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上限(xiàn)是产业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与(yǔ)智能(néng)化是明确的(de)诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风险和未来跟(gēn)不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战略布局的(de)。投(tóu)资的(de)中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基(蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译jī)金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会(huì)委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品分(fēn)析等实(shí)务(wù)领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业(yè)23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内(nèi蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译)运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的(de)方式(shì)来确定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士(shì)后，学(xué)术论文(wén)多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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