核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资(zī)明显低于(yú)市场预(yù)期，居民新(xīn)增融资再度转为同(tóng)比收缩。居(jū)民消(xiāo)费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需(xū)求和商品房(fáng)销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证，同时(shí)，居民存(cún)款仍维持(chí)较(jiào)高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚(shàng)未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居(jū)民信(xìn)心依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环(huán)效(xiào)率和(hé)对经济的拉动效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经(jīng)济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的(de)进一步提(tí)振，这也(yě)是后续观(guān)察金融和经济数据(jù)的树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预(yù)期(qī)，房地产链条修复节奏(zòu)不(bù)及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在(zài)于(yú)激(jī)活居(jū)民部(bù)门

　　4月新增社(shè)融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新(xīn)增融(róng)资在前置(zhì)发(fā)力后(hòu)自然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万亿元，银(yín)行信(xìn)贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资渠道(dào)在经过(guò)一(yī)季度的(de)前置发(fā)力(lì)后，4月投(tóu)放力(lì)度(dù)自然回落，新增(zēng)信贷规模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看(kàn)，经济(jì)复(fù)苏的(de)力(lì)度，强烈依赖于信贷增(zēng)长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周期的持(chí)续回升(shēng)一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷(dài)连续3个(gè)月大超市场预(yù)期(qī)后，经济(jì)复苏(sū)的(de)力度依然偏弱，名义(yì)价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信(xìn)贷对(duì)经(jīng)济的(de)推动效(xiào)应将(jiāng)进一步(bù)减弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策(cè)驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需求的修(xiū)复。在(zài)较(jiào)强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策协同发力，商业银(yín)行信贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随着(zhe)信(xìn)贷(dài)政策由(yóu)“总量有效增长”转向(xiàng)“合(hé)理增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内(nèi)生动(dòng)能的(de)边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们(men)后(hòu)续观察金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定(dìng)，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端并(bìng)不是(shì)问(wèn)题。新(xīn)增融资(zī)持续性的关(guān)键在于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而(ér)今年(nián)财(cái)政(zhèng)预算在“两会(huì)”期间已基本确定。企业融资需(xū)求(qiú)自(zì)2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需(xū)求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求(qiú)却难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民新增融(róng)资再度(dù)转为同比收缩(suō)。实质(zhì)上(shàng)，居民行为取决于(yú)收(shōu)入(rù)预期(qī)和负债强(qiáng)度(dù)，而当前居民就业(yè)和收(shōu)入明(míng)显分化(huà)，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强的青年(nián)群体(tǐ)，失业率持(chí)续处于(yú)接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部门(mén)预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从企业部门持续流向居民部门，而(ér)居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户(hù)转移(yí)；二(èr)是，资(zī)金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第(dì)二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上，便是(shì)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月连续回落，可(kě)能(néng)指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延(yán)续(xù)景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和(hé)按(àn)揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部门新增净(jìng)融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活(huó)半径(jìng)和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商(shāng)务活(huó)动指数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的(de)好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密(mì)相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品房销(xiāo)售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于理(lǐ)财产品预(yù)期收(shōu)益(yì)率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为主的居(jū)民中长(zhǎng)期贷(dài)款再度(dù)转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连(lián)续(xù)2个月边际走弱(ruò)，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住(zhù)户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增(zēng)速较3月(yuè)下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍(réng)远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平(píng)，表明居(jū)民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新增(zēng)存款和短期贷(dài)款同时维持高(gāo)位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步(bù)释(shì)放；另一方(fāng)面，可能指向居(jū)民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营(yíng)预期(qī)持续改善(shàn)增强融(róng)资需(xū)求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融(róng)资(zī)连续(xù)同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业部门(mén)新增信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新(xīn)增(zēng)企业中长期(qī)贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款的(de)比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流(liú)向应(yīng)为基建和制(zhì)造业等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置(zhì)发力仍是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度(dù)末提前下达了次年的(de)部分专项债务新增(zēng)额(é)度，因而(ér)，政府(fǔ)债券发行(xíng)节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向居民(mín)部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均(jūn)值(zhí)，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期(qī)账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金(jīn)从企业账户(hù)向居(jū)民账(zhàng)户(hù)转移(yí)，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zh树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴uǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回(huí)落，资金利率中枢(shū)也将围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳(wěn)定(dìng)性和(hé)持续性将进一步增强，宽(kuān)货币的(de)发(fā)力(lì)强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年(nián)财(cái)政发力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分往年财政(zhèng)结余资金和央行结存(cún)利润(rùn)，推动(dòng)了(le)财政存款和央行(xíng)结存(cún)利润向私人部门的转移，今年财政结余(yú)资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金转移(yí)走(zǒu)弱，叠加高(gāo)基数(shù)效应，将会(huì)共同推(tuī)动广义货币供应量M2增(zēng)速(sù)显著(zhù)回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融的(de)强(qiáng)劲态势将会(huì)继续(xù)减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的(de)强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继(jì)续(xù)改(gǎi)善(shàn)。一则(z树荫和树阴的区别读音，树荫和树阴的区别树成荫是哪个阴é)，在(zài)信贷、财(cái)政和产业政策的(de)相互配(pèi)合(hé)下，企业生产经营预期(qī)总体较为(wèi)稳(wěn)定，叠加新增专(zhuān)项债(zhài)支(zhī)撑基(jī)建配套融资需求，企(qǐ)业融(róng)资需求的(de)稳(wěn)定性相对较强(qiáng)；同时(shí)，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能会更加(jiā)注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其(qí)合理(lǐ)改(gǎi)善预期是社融增速趋(qū)势性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已(yǐ)经连续(xù)15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的(de)同(tóng)比扩张后，4月再(zài)度(dù)转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续(xù)保(bǎo)持较高(gāo)增(zēng)速，居民预期改善仍(réng)有待于政(zhèng)策进一步(bù)加(jiā)力(lì)。

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