文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国(guó)经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也(yě)不是房(fáng)地(dì)产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔(zǎi)细看硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类似几(jǐ)家(jiā)美(měi)国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们的问题(tí)其实来(lái)源相同——硅(guī)谷(gǔ)银行破(pò)产和商业(yè)地产(chǎn)危机(jī)，其(qí)实都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主(zhǔ)要(yào)问题不(bù)在(zài)资产端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的资本管(guǎn)制大幅加(jiā)强，银行资(zī)产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一(yī)级风险资本充足率(lǜ)从(cóng)次(cì)贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问(wèn)题出(chū)在负债端，这并不是他(tā)自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不(bù)是一般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投公司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭，一二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时(shí)从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性现(xiàn)金流，引发(fā)了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同时(shí)出现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是在重仓了(le)中(zhōng)概股的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了(le)重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业(yè)来说(shuō)，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度结合(hé)的这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的(de)另(lìng)一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产危机，本(běn)质也不是房地产(chǎn)的问题。仔(zǎi)细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是(shì)湾区(qū)、洛(luò)杉(shān)矶和西雅图等(děng)信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真(zhēn)正值得(dé)讨论的(de)问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是地(dì)产的(de)潜(qián)在信(xìn)用风(fēng)险，而(ér)是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁反应(yīng)？这些(xiē)反应(yīng)对经济(jì)系统会(huì)带来什(shén)么(me)影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还(hái)是(shì)影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机(jī)的(de)房地产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大多数(shù)科(kē)创企业(yè)是股权(quán)融资，而不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4一个学期一般有多少周 一个学期一般有几个月cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融资在(zài)美国非金融企业融(róng)资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资产的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由(yóu)于科(kē)创企业和银行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对(duì)金融(róng)系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像房地(dì)产(chǎn)是家(jiā)庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫(mò)要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信息技术的快速(sù)发展以及美国(guó)的信息高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家相信科技(jì)企业可(kě)以重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市(shì)场，资(zī)本市场将估值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实际(jì)盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是在名(míng)称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务(wù)提供(gōng)商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告(gào)客户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造了(le)高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流(liú)占总收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技(jì)企业主(zhǔ)要通(tōng)过回购(gòu)和分红等(děng)形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)，而(ér)是小型创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一(yī)比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大(dà)型科(kē)技企(qǐ)业创造利润和现金(jīn)流的水平明显强(qiáng)于(yú)小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技(jì)企业在利润和现金(jīn)流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的(de)股票抵押(yā)相关业务也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大市值(zhí)科技股(gǔ)上(shàng)。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不能(néng)产生利润和现金(jīn)流，在(zài)高利率(lǜ)的环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道(dào)的银(yín)行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破(pò)灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街的富人(rén)群(qún)体，以及低利(lì)率金融(róng)资(zī)本(běn)与(yǔ)科创投(tóu)资深度融合的商业(yè)模式(shì)，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造血能力的大型科技公(gōng)司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和(hé)持(chí)久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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