分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商(shāng)证(zhèng)券宏观(guān)研(yán)究团队(duì)

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继(jì)续(xù)积累，较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去(qù)年末(mò)继(jì)续增(zēng)加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未来(lái)收(shōu)入预期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信(xìn)用表现，预(yù)计二季度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期(qī)，对于(yú)政策工具(jù)，我们判断二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设置被(bèi)包含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字(zì)以及制(zhì)作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于(yú)wind一(yī)致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一(yī)季度的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的大体量投放或(huò)对后续(xù)信(xìn)贷形成一(yī)定透支，目(mù)前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强、居(jū)民(mín)弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期(qī)贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是(shì)过往历年(nián)4月的(de)最(zuì)高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平(píng)。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会(huì)披(pī)露数据(jù)，一季度基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多(duō)家银(yín)行在2022年(nián)年报业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重点布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资(zī)”项目仍录得大(dà)幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需(xū)关系(xì)略有反(f50g是几两 50g是一两吗ǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在(zài)5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月数据(jù)预测：价(jià)格(gé)向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非是银行卖(mài)盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增加所致(zhì)（票据(jù)利率下行导致(zhì)企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱(ruò)，此观(guān)点(diǎn)得(dé)到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去年的(de)低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高频回落(luò)对应的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少增，居民短(duǎn)期贷(dài)款同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费(fèi)、地产(chǎn)销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷(dài)款多月仍(réng)有一(yī)定同(tóng)比改善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流(liú)动(dòng)性保持合理充(chōng)裕，数据(jù)较高(gāo)，也进(jìn)一步导致社融口径信贷(dài)明显低于人民(mín)币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多增(zēng)主要来自未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及(jí)外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数(shù)较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱(ruò)修(xiū)复的(de)情(qíng)况下(xià)，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增72950g是几两 50g是一两吗亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势(shì)稳(wěn)健，边际增(zēng)量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确(què)规(guī)定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融(róng)机(jī)构继(jì)续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信(xìn)托若(ruò)依据(jù)存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年压降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收(shōu)益(yì)率低(dī)位、企业债务融(róng)资(zī)需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企(qǐ)业债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持了(le)今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性(xìng)，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年基数走高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基(jī)数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一(yī)假期，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居民(mín)储蓄存(cún)款部分转为企业(yè)活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们(men)的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关行业的现(xiàn)金流(liú)直接关联，由(yóu)于(yú)我们(men)判(pàn)断居民消费(fèi)、购房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增(zēng)速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经济(jì)修复(fù)的(de)结构性(xìng)失衡(héng)，三(sān)四线城(chéng)市(shì)及农村地区(qū)经济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累

　　我们想继续(xù)提(tí)示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在(zài)继续积累，预计(jì)未(wèi)来较难大量(liàng)释(shì)放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末则(zé)已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消(xiāo)退(tuì)，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前(qián)的判断。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居(jū)民(mín)对未来(lái)收入预期(qī)悲观(guān)的根(gēn)本性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了(le)其影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机(jī)构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落(luò)，但(dàn)我们认为主要是由于(yú)季节性(xìng)，这与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居民存款资金(jīn)重(zhòng)新流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末已进入(rù)五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到部分(fēn)释(shì)放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)1408亿(yì)元，高于前(qián)两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五一(yī)假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但(dàn)总(zǒng)体看，4月居民储蓄(xù)的(de)回落幅(fú)度相对过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预(yù)计一季度信贷(dài)的大规模投放或对后续(xù)月份有所(suǒ)透(tòu)支(zhī)，二季度市场对宽信(xìn)用的预期(qī)波(bō)动或明显加(jiā)大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来(lái)的净息差压力，因(yīn)此(cǐ)倾(qīng)向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致后续的(de)信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货(huò)币政策定(dìng)调是(shì)“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大(dà)需(xū)求的合力(lì)”，政策(cè)基调(diào)和表述延续(xù)了去年底(dǐ)中(zhōng)央(yāng)经济工作会议的部署，我(wǒ)们(men)认为“精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”更加(jiā)强调货币政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货(huò)币政策将(jiāng)以结(jié)构(gòu)性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于(yú)1月、2月分(fēn)别(bié)新创设房企纾(shū)困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支(zhī)持计划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域(yù)，体现维稳意图。我(wǒ)们(men)预计(jì)央(yāng)行(xíng)后(hòu)续将继(jì)续强化对(duì)制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持(chí)，结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年的各月构(gòu)成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较大，未来的三个(gè)季度(dù)合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增(zēng)，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐步小幅回落(luò)的(de)趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我们(men)对(duì)全(quán)年(nián)信贷体量的(de)判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区(qū)间，其中也(yě)隐(yǐn)含了对下半年(nián)可能再次(cì)降(jiàng)准的判断。由(yóu)于(yú)下(xià)半年经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预(yù)计美(měi)联储可能在(zài)四(sì)季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国(guó)将出现国际(jì)收支、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货币政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对(duì)于社融，预(yù)计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为(wèi)全年低(dī)点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票(piào)据有望(wàng)同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升(shēng)，预计(jì)年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍(réng)明(míng)显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居(jū)民(mín)消费及(jí)购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化，后(hòu)续宽信用(yòng)持续(xù)不及预期(qī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置固定宽高(gāo)背(bèi)景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和文(wén)字以及(jí)制作自己(jǐ)的(de)模板

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