《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的(de)整体(tǐ)观点是大概(gài)率市场处(chù)于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场可(kě)能(néng)继(jì)续对一季报定价，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮(liàng)点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估(gū)全年的投资(zī)机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家这两(liǎng)个(gè)板(bǎn)块短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的(de)表现(xiàn)：继续定价(jià)国(guó)内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的(de)观(guān)点大致符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨之后连(lián)续回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定(dìng)价(jià)充分(fēn)的火电、纺织(zhī)服装、新能(néng)源和家(jiā)电等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的部分经济金融(róng)数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们上(shàng)一(yī)次对(duì)市场的判断上提供明显的(de)增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行(xíng)业表现较差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行(xíng)业处于历史高位估值区间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手率位于(yú)一年内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度观察，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额(é)占比位于(yú)一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)低(dī)点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的(de)进一(yī)步(bù)验证最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思ong>：宏观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决(jué)策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大(dà)家的预期。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需(xū)要我们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变化：中(zhōng)国(guó)的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一(yī)路(lù)、上(shàng)合和广(guǎng)大发展中国(guó)家(jiā)逐渐被(bèi)更(gèng)充分地融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻(luó)辑变化，再回(huí)到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一(yī)段时(shí)间的风险暴(bào)露(lù)逐渐(j最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思iàn)增加，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些重要出(chū)口国家(jiā)近(jìn)期的数(shù)据走势，出口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济动能走(zǒu)弱(ruò)，一带(dài)一路和东(dōng)盟可能也无法单独把中(zhōng)国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡(héng)的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度(dù)加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)0.72万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年(nián)4月(yuè)的社融信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际(jì)上(shàng)是比较弱(ruò)的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就今年的(de)节奏来看，一季度社(shè)融(róng)信贷提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需(xū)求(qiú)暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较弱的态(tài)势，居(jū)民中长贷(dài)同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房(fáng)贷(dài)的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道的居(jū)民(mín)提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的4月(yuè)部(bù)分(fēn)银行的(de)理财规(guī)模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能流(liú)到(dào)了(le)低(dī)风险低波动的(de)相关(guān)产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资(zī)还是(shì)金融投资，居民部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随(suí)着居民(mín)部门购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融(róng)部门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场(chǎng)系统(tǒng)性(xìng)风险偏好(hǎo)抬(tái)升的(de)一个(gè)明确的政(zhèng)策(cè)或者基本(běn)面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是国内修(xiū)复动(dòng)力(lì)偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足，进(jìn)而价(jià)格(gé)维(wéi)持低迷。我(wǒ)们也(yě)判断(duàn)在弱(ruò)修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回(huí)落(luò)。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及(jí)服(fú)务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务(wù)项(xiàng)的消费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落(luò)，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和(hé)中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较(jiào)大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修(xiū)复(fù)动力较弱(ruò)。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济(jì)逐步(bù)修复，通(tōng)胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内(nèi)也(yě)较难(nán)回(huí)到(dào)1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度(dù)考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回(huí)落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性(xìng)成本下(xià)降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是(shì)需求(qiú)修复(fù)的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述(shù)基(jī)本面(miàn)的分(fēn)析出发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前(q最小的非负整数是多少数，最小的非负整数是什么意思ián)权(quán)益市场的买入(rù)理(lǐ)由(yóu)是(shì)大盘(pán)指数再度(dù)接(jiē)近(jìn)前期低位，这(zhè)为我们提供了(le)布局机会，交易(yì)的反弹(dàn)概率在加大。从策略(lüè)角度看(kàn)，投(tóu)资者需(xū)要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋(qū)势(shì)和(hé)结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师(shī)对申万(wàn)各行业2023年归(guī)母净利(lì)润的预(yù)测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果让反弹更扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变(biàn)化是(shì)一个相对(duì)可靠的数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场(chǎng)对公用事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产等行业基(jī)本面(miàn)较为(wèi)乐(lè)观(guān)，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研(yán)究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的(de)框(kuāng)架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职博时(shí)基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国(guó)社科院经(jīng)济(jì)学(xué)博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学(xué)期刊(kān)。