文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济(jì)没有大问题，如(rú)果一定要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的问(wèn)题既不是银行(xíng)业，也(yě)不(bù)是房地产，而是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会(huì)发(fā)现他(tā)们的问题(tí)其实来(lái)源相同——硅(guī)谷银行(xíng)破(pò)产和商业地产危机，其(qí)实都是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的主要(yào)问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是(shì)大银行(xíng)的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资(zī)产端的信(xìn)用风(fēng)险(xiǎn)显(xiǎn)著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银(yín)行(xíng)的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也不(bù)是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公(gōng)司(sī)和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二(èr)级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提取存(cún)款用于(yú)补充经营(yíng)性(xìng)现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的(de)问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的(de)资(zī)产问题。硅谷银(yín)行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算(suàn)不(bù)上(shàng)系统性影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的(de)创投圈(quān)、以及(jí)金融资(zī)本与创投(tóu)企业深(shēn)度结合的这种商(shāng)业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商(shāng)业地(dì)产市场，物流仓储供(gōng)不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的(de)空(kōng)置率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突(tū)出的地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到(dào)了创投企业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值得讨论的问题，既(jì)不是(shì)小(xiǎo)型(xíng)银行的(de)缩表，也不是地产的(de)潜在信(xìn)用风险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带(dài)来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模(mó)、传染性(xìng)还是影响范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)都不会带来(lái)系统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危(wēi)机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对(duì)比(bǐ)，创投泡(pào)沫对(duì)银行的(de)影响要(yào)小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企(qǐ)业融资中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科(kē)创企业(yè)和(hé)银行体系(xì)的(de)相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危机一样，通(tōng)过(guò)金融(róng)杠(gāng)杆和影子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的快(kuài)速发展以及(jí)美国的信(xìn)息高速公路战略(lüè)为投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长的用户(hù)量(liàng)让大家相信科技企业可以重塑人(rén)们(men)的生(shēng)活方式，互(hù)联网公司开始盲(máng)目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场将估(gū)值(zhí)依(yī)托在(zài)点击量上，逐步(bù)脱离了企业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正(zhèng)的互(hù)联网公司，大(dà)量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上(shàng)涨。

　　母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美(měi)国(guó)在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户(hù)数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大的(de)用户群吸(xī)引了众多(duō)广告(gào)客户和商业(yè)合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年(nián)收(shōu)购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计(jì)入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈(yíng)利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高(gāo)水平(píng)的(de)利(lì)润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流占总(zǒng)收入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通(tōng)过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是大型(xíng)科技企业，而是小(xiǎo)型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息(xī)技术中的3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自(zì)由现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业(yè)创造(zào)利润和(hé)现金流(liú)的(de)水平明显强于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上市的科(kē)技企业(yè)在利润和现金流(liú)表(biǎo)现(xiàn)上显著强于(yú)科网泡沫(mò)时期，而投资(zī)银行的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务(wù)也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的大市值科技股上(shàng)。未上市的小型科(kē)创(chuàng)企业若不能产生(shēng)利润(rùn)和(hé)现(xiàn)金流，在高利率的环(huán)境下破产(chǎn)概(gài)率大大(dà)增加，这可能影(yǐng)响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠道(dào)的银(yín)行。

　　这轮(lún)加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及低利率金融(róng)资(zī)本与科(kē)创投资深度融合的商业模式(shì)，但(dàn)很难真正伤害到(dào)大(dà)多数美国(guó)居民、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造血(xuè)能(néng)力的大型科(kē)技(jì)公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅(jǐn)是库存周(zhōu)期的回落，而不(bù)是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美(měi)联储货币政(zhèng)策超预(yù)期紧缩，通胀超预(yù)期

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