平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金(jīn)拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一(yī)步(bù)押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格(gé)回(huí)落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。一季度美国机动(dòng)车(chē)和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险值得(dé)关注。今年二(èr)季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预(yù)期上行。一季度美国(guó)汽车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制(zhì)造商(shāng)存(cún)货量(liàng)同比增速快速下降。第(dì)二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。目(mù)前市场预(yù)期(qī)下(xià)半(bàn)年(nián)美国住房租金回落(luò)。然而，历史上(shàng)美(měi)国房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美(měi)国(guó)房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第(dì)三，能(néng)源(yuán)价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超预(yù)期反弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间(jiān)保持(chí)高利率对(duì)经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期(qī)上修时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联(lián)储6月不加息(xī)、下半年(nián)降(jiàng)息(xī)。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在下半年，当基数效(xiào)应利(lì)好不再，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得关注。若(ruò)下半年美国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数(shù)据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预(yù)期和(hé)前(qián)值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格(gé)下跌与外出(chū)食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价(jià)格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月(yuè)拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全(quán)线下跌，10年美(měi)债收(shōu)益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美(měi)元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的(de)原因在于，核(hé)心(xīn)通胀仍然(rán)维(wéi)持高位(wèi)，而能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年(nián)国(guó)际能源价(jià)格高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价(jià)格基(jī)本企稳，能(néng)源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环比增速维(wéi)持高位，而(ér)二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价(jià)格回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供(gōng)给因(yīn)素改善效(xiào)果边际减弱，而需求因(yīn)素没(méi)有(yǒu)明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回(huí)落的(de)幅度存(cún)疑（参(cān)考报告《美国通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个(gè)人(rén)消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度(dù)美国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束结(jié)构上，服务(wù)消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的(de)超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增(zēng)长和家(jiā)庭(tíng)资产负债表健康等(děng)，也可能(néng)来自居民收入和财富分(fēn)配(pèi)的(de)改善、财(cái)产(chǎn)性利息(xī)收入的上升、实际收入(rù)上升和(hé)消费预(yù)期改善等多方因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对美国(guó)消费韧(rèn)性的三(sān)点思考(kǎo)——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或(huò)发生新的(de)供给(gěi)冲(chōng)击等。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易(yì)对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐(nài)用品(pǐn)消费一(yī)度爆发式(shì)增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和(hé)零(líng)部件(jiàn)消(xiāo)费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季度(dù)负增长后实(shí)现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实(shí)汽车(chē)制造商的财(cái)务状况，也会限制(zhì)其继续降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压(yā)力可能上升。因此(cǐ)在(zài)下(xià)半年，美国(guó)汽车(chē)销售数量和(hé)价(jià)格均可能超(chāo)预期上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指(zhǐ)数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年(nián)不等。本轮(lún)美国房价同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房(fáng)租(zū)金回落的(de)斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能(néng)源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景(jǐng)蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油需(xū)求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提(tí)振(zhèn)了因美欧银(yín)行危(wēi)机而下挫的国际(jì)油价。但(dàn)好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬以来(lái)美国(guó)地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步(bù)减(jiǎn)产(chǎn)呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天然气(qì)等(děng)国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符(fú)合美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较为(wèi)明(míng)确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息的底气可(kě)能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的预(yù)期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对美国经济(jì)的负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国(guó)金融风(fēng)险超预(yù)期上(shàng)升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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