摘要

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注(zhù)两个(gè)方面(miàn)：第(dì)一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也(yě)在(zài)边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新增非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额(é)度给(gěi)金(jīn)融企业投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致(zhì)，企业存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓(huǎn)，债券市(shì)场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进(jìn)行部(bù)分定(dìng)价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大(dà)。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息(xī)预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的(de)利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆(nì)回(huí)购利率可(kě)能(néng)并非常态(tài)，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。财政(zhèng)政策(cè)出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。流动性出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融(róng)存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)实现同比小幅(fú)正增，但去年(nián)同(tóng)期因局(jú)部疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期(qī)的(de)平(píng)均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现(xiàn)反复，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以(yǐ)来最低(dī)值，低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落(luò)以及新增未贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票(piào)据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融资的同(tóng)时(shí)，还给金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资(zī)结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与(yǔ)刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思一季度的平(píng)均(jūn)值(zhí)2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城(chéng)投净融资方面，4月城投(tóu)债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行(xíng)达到9639亿元(刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思yuán)和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地(dì)方债净发(fā)行规模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大于季节(jié)性(xìng)规律。一(yī)方面，新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下来重(zhòng)点关注居民(mín)融资和企业融资的(de)总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明(míng)显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连续(xù)13个(gè)月的同比多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金，在4月再度(dù)出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民存(cún)款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为(wèi)企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城(chéng)市(shì)地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的(de)情况(kuàng)下，居(jū)民(mín)贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更(gèng)多(duō)依(yī)赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于荣(róng)枯(kū)线(xiàn)之下(xià)，可能制约了居(jū)民消费需(xū)求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企(qǐ)业活期(qī)存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化程(chéng)度(dù)略有改善，但幅(fú)度(dù)有(yǒu)限。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存(cún)款转为(wèi)同比少(shǎo)增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金(jīn)融数(shù)据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的(de)一些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月(yuè)新增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款剔除(chú)政(zhèng)府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收支差额(é)。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别(bié)为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变(biàn)化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机构(gòu)资产负债表测(cè)算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可(kě)能(néng)来自(zì)银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算超(chāo)储(chǔ)带来(lái)更多不(bù)确(què)定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金融(róng)体系资金供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使得(dé)资金利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　<刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思strong>利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利(lì)多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月(yuè)社融(róng)转弱(ruò)，数据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回到(dào)数据发布前的状(zhuàng)态，对社(shè)融不(bù)及(jí)预期的利多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而(ér)言，以下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多增，是(shì)社融(róng)的(de)主(zhǔ)要支撑(chēng)因(yīn)素。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的预期(qī)。不(bù)过新增居民贷款弱于去年同(tóng)期，可(kě)能超(chāo)出了(le)预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于(yú)预(yù)期的社融(róng)公布后，长端利(lì)率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率已下(xià)行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银资(zī)金较为(wèi)充(chōng)裕，助力资金利率下(xià)行。观察(chá)4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其(qí)他存款性(xìng)公司对其他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映(yìng)出非银机(jī)构(gòu)资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的(de)流(liú)动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求(qiú)下降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票(piào)据利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移提(tí)供了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可(kě)能更多依赖于降(jiàng)息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预(yù)期可(kě)能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类(lèi)似往年同期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设国内货币政策维持(chí)当(dāng)前(qián)力度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预(yù)期(qī)变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济(jì)超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文(wén)假(jiǎ)设(shè)流动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少(shǎo)于往(wǎng)年(nián)同期，流动性(xìng)可能出(chū)现(xiàn)超预期变化。

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