文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自(zì)低位持续上(shàng)行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高(gāo)。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是(shì)源(yuán)于：①货币(bì)政策力度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市敏(mǐn)感度增(zēng)加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理)管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税期(qī)结(jié)束后却(què)并未回落，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行幅度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的期限利(lì)差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期结束，资金(jīn)不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币(bì)政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也注(zhù)重防范市场(chǎng)过热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操作上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续做(zuò)，逆回购投放(fàng)低(dī)量(liàng)操作，结(jié)构(gòu)性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有力(lì)”，流动(dòng)性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款可能对银(yín)行间流动性带来(lái)了一定的(de)压力。此外(wài)，参考(kǎo)近(jìn)期(qī)票据利率走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预计(jì)仍将保持同比(bǐ)多增的(de)态势。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系(xì)统(tǒng)整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较为(wèi)拥挤(jǐ)可(kě)能会导致(zhì)债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的水平，导致(zhì)债市(shì)敏感度增(zēng)加。此外投资(zī)者对货币政(无人值守尿素加注机 尿素加注机工作原理zhèng)策力度以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未来(lái)一(yī)个月内(nèi)资金价格上(shàng)行(xíng)的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期(qī)临近，回购资(zī)金的期限被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资金波(bō)动幅度较大(dà)。对于债市而(ér)言，短(duǎn)期(qī)交易主线或延续政策与基本(běn)面预期交(jiāo)易，预(yù)计(jì)利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金(jīn)面的边际(jì)变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏(sū)节奏不(bù)及预期；银行间市场流动性过(guò)快(kuài)收紧。

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