分析师：李(lǐ)超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们(men)预(yù)期。我(wǒ)们想(xiǎng)继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较(jiào)难大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为(wèi)缓慢的过(guò)程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现，预(yù)计二季度(dù)市场对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明(míng)显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽(kuān)高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱符(fú)合(hé)我们预期

　　2023年(nián)4月，人(rén)民(mín)币(bì)贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成一定(dìng)透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮贷款(kuǎn)增(zēng)加踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月的(de)最高(gāo)值（有数据以来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比(bǐ)重(zhòng)达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微(wēi)等领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新闻发布(bù)会(huì)披露数据(jù)，一(yī)季度基(jī)建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元(yuán)，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布(bù)会上表示(shì)今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个(gè)月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去年该状(zhuàng)况更为(wèi)突(tū)出，因此“票据(jù)融资(zī)”项目(mù)仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或(huò)有(yǒu)走强，但我们(men)在5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格(gé)向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅(fú)增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行导致企业(yè)贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或(huò)反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去(qù)年的低(dī)基数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售高频回(huí)落对应(yīng)的(de)居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地产(chǎn)销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷(dài)款季节性大增，且(qiě)银行(xíng)间体系流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信(xìn)贷明显低于人民(mín)币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增(zēng)主要来(lái)自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外(wài)票据基数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修(xiū)复的情况下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现(xiàn)也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要(yào)受地产金融政策(cè)影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明(míng)确规定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存(cún)量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信(xìn)托(tuō)若依据存(cún)量(liàng)比(bǐ)例压降(jiàng)，则每(měi)年压(yā)降规模也(yě)是同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社(shè)融结(jié)构(gòu)中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是直(zhí)接融资项目：企业(yè)债(zhài)券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信用债收(shōu)益率(lǜ)低位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完(wán)全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基(jī)数走(zǒu)高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数上行、今(jīn)年(nián)4月地产(chǎn)销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合(hé)我(wǒ)们(men)的预期(qī)。M1的主要影响因素是企(qǐ)业活(huó)期存款，其(qí)与消(xiāo)费类相关(guān)行业的现(xiàn)金(jīn)流直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购房(fáng)活(huó)动修(xiū)复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构性失(shī)衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币(bì)需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们(men)想(xiǎng)继续提示居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预计未来较难大(dà)量释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结(jié)合(hé)4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继(jì)续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄(xù)，这符(fú)合(hé)我(wǒ)们此前的(de)判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的根本(běn)性原因，疫情在一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企(qǐ)业(yè)存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银(yín)行(xíng)业金融机(jī)构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明(míng)显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续下(xià)行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年(nián)初(chū)增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在(zài)一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要(yào)精准有力，形成扩(kuò)大(dà)需求(qiú)的合力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认(rèn)为(wèi)“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调(diào)货币政策的结构性(xìng)发(fā)力(lì)，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支持。预计(jì)二(èr)季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥(huī)主导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划两项(xiàng)结构性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均(jūn)针对(duì)地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预计央行后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策(cè)驱动下是信(xìn)贷极高值，而(ér)7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化(huà)的基数(shù)影(yǐng)响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一(yī)季度信贷增(zēng)量(liàng)占全(quán)年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了(le)对下半(bàn)年可能再次(cì)降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下半年(nián)经济下行及失业压(yā)力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美(měi)联(lián)储可(kě)能在四季度进入降息(xī)周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差(chà)收敛，我国将出现国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一(yī)步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即(jí)为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社(shè)融增速可(kě)维持震荡(dàng)走(zǒu)升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化(huà)，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设(shè)置固(gù)定(dìng)宽高背景可(kě)以设(shè)置被包(bāo)含可以完美对齐背(bèi)景图(tú)和(hé)文(wén踢足球可以长高个子吗，为什么踢足球的个子矮)字以及(jí)制作自己(jǐ)的模板

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