王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。10克是几两>

　　但事实上(shàng)，银行(xíng)业(yè)经(jīng)营(yíng)层(céng)面，也已经悄然发生一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨，那么(me)就大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续上涨(zhǎng)了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后(hòu)，却(què)冲高(gāo)回落，调整了(le)近(jìn)两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第一次发生。过去银行股的大行情，都是(shì)在(zài)悄无声(shēng)息(xī)中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为(wèi)银行股平时关注度并不高。等(děng)到(dào)因几根(gēn)大线性而(ér)吸引(yǐn)大家(jiā)来关注(zhù)时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小(xiǎo)了(le)。

　　上一(yī)次(cì)类似的(de)事情是2014年。或许经(jīng)历(lì)过的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月(yuè)时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢(màn)从底部(bù)爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并(bìng)不容易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如果确实没(méi)有实质性利(lì)好，那么(me)只能从资(zī)金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到(dào)很多(duō)资金愿意出(chū)手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而(ér)若PB低(dī)至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率(lǜ)高(gāo)达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股(gǔ)价(jià)上涨，还能享受资(zī)本利(lì)得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期(qī)很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非(fēi)常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时，会(huì)有个估(gū)值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资价值(zhí)就出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转债”的(de)票息率高(gāo)到一定程度，显著(zhù)高过一些资金的成(chéng)本，那么这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意(yì)参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在(zài)某些情况下会被打破，即因为一(yī)些负(fù)面(miàn)因素的存在，导致(zhì)市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息(xī)的底部，可能(néng)并没有什么实质利(lì)好，就是有些看中(zhōng)股息率的(de)资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公募(mù)基金(jīn)为(wèi)代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考核要求(qiú)是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他(tā)们(men)的任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股息(xī)率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股从(cóng)底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也(yě)不例外(wài)。

　　从数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金(jīn)，其他类(lèi)似考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的基金持仓比例是(shì)下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可(kě)能是(shì)卖(mài)出银(yín)行等(děng)股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工(gōng)智能(néng)等板(bǎn)块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段时间(jiān)，银行股刚好和人(rén)工智(zhì)能走(zǒu)出了一(yī)个完美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益(yì)，更多(duō)的是追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资(zī)金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国(guó)近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其(qí)他(tā)可替(tì)代的投资机会(huì)较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾(wěi)声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确实(shí)在买入(rù)大行，并且数量还(hái)不少。不(bù)过保险资金却(què)是(shì)有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立(lì)，即(jí)：在银行股估值(zhí)极低的(de)时(shí)候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上也可(kě)以清晰看到这一(yī)点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和(hé)历(lì)史上(shàng)很多次银行底部启动一(yī)样，很可能(néng)是青睐(lài)高(gāo)股息率的(de)资金(jīn)，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过去半(bàn)年的(de)银行股行(xíng)情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对收(shōu)益资(zī)金(jīn)依然是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进(jìn)入新的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年(nián)大行承担了一些(xiē)监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微金(jīn)融市场(chǎng)格(gé)局造成了较大影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金(jīn)融逐步达(dá)到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质(zhì)量的(de)通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余(yú)额的(de)户(hù)数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低(dī)小微信(xìn)贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面(miàn)的(de)工作要求(qiú)也陆续从(cóng)过(guò)去(qù)三(sān)年(nián)的(de)阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这几年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力(lì)也(yě)渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利(lì)润底线。因(yīn)为(wèi)银(yín)行业需要留存(cún)一定的利润用于(yú)补充资本，进(jìn)而支持下一期的(de)信贷投放，因(yīn)此利润并(bìng)不是越低越(yuè)好，需要维持(chí)一个合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利能力已(yǐ)经接近(jìn)这一(yī)底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情(qíng)况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融(róng)业研究方法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证券研(yán)究报告，不构成(chéng)任何投资(zī)建议，涉及个(gè)股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体投资建议(yì)请参考(kǎo)我们的研究报告。