平安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力(lì)。继(jì)一季(jì)度“天(tiān)量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创下的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所(suǒ)显现。社融骤降的(de)主要(yào)拖累(lèi)在(zài)于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年(nián)同(tóng)期）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年(nián)同期降幅收窄；不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思trong>2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券(quàn)到期规模较(jiào)大。3）政府债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次(cì)的地方债(zhài)额度，期(qī)间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序(xù)，企业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人(rén)民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。但基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业信贷(dài)需求不足的结论。一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效(xiào)发(fā)力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去(qù)年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来(lái)存(cún)款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面临的(de)净息差压力，增强其(qí)支持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利率的(de)进一步下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是(shì)驱(qū)动其变化的(de)主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的(de)同时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较强影响不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少(shǎo)增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费(fèi)规模可(kě)能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同(tóng)比大幅多增，但结合(hé)基建相(xiāng)关高频(pín)开工率和重大项目开工金额(é)数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政(zhèng)基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社(shè)融增(zēng)速(sù)回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货(huò)币政策对实(shí)体经济的支持还是(shì)比较(jiào)有(yǒu)力的(de)。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名义(yì不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思)GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到(dào)2个点的(de)GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足(zú)够与(yǔ)之匹配。我们(men)认为，后续(xù)需通过财政加(jiā)力、促进房(fáng)地产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄动(dòng)用等方(fāng)式(shì)扩大(dà)总需求，夯(hāng)实(shí)经济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间(jiān)社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷(dài)增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币(bì)贷款4431亿元(yuán)，为(wèi)2008年以来历(lì)史同期的(de)次低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过，得(dé)益(yì)于出口边际回暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对(duì)稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资(zī)同比缩(suō)量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债(zhài)融(róng)资、非(fēi)金融企(qǐ)业境(jìng)内股票(piào)融资分(fēn)别同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发(fā)行规模持续高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)，但到(dào)期偿还也(yě)迎来高峰，对净融(róng)资(zī)构成拖累。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民(mín)营企业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关(guān)政(zhèng)策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政府(fǔ)债融资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府债融资的总体规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额(é)度(dù)，而2023年截(jié)至5月上(shàng)旬仍未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债(zhài)额度(dù)，且提前批的剩(shèng)余(yú)发行额(é)度(dù)不及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地(dì)方政(zhèng)府项目额度(dù)分配(pèi)、预算调(diào)整程(chéng)序(xù)，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能(néng)发出(chū)，期间的“空档”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债(zhài)融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相(xiāng)比去年同期(qī)分别多增(zēng)85亿元(yuán)、少(shǎo)减734亿元。在表内票(piào)据贴现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民(mín)端(duān)

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年(nián)-21年同期均值少增(zēng)6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中长期贷(dài)款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿(yì)元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期(qī)贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低(dī)迷使其增量不足(zú)，居民(mín)预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出(chū)企业信贷需(xū)求不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差压力，增强其支持实(shí)体经(jīng)济(jì)的(de)可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷(dài)款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其变化的主(zhǔ)要(yào)原因。另一方面，在企业(yè)贷款扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居(jū)民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规(guī)模重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向(xiàng)消(xiāo)费的规(guī)模(mó)可(kě)能较(jiào)为有限。4月(yuè)以来多(duō)家中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下调挂牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民(mín)中长期(qī)贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响。但结(jié)合其(qí)他指标看，财政对实体经济的支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱，基(jī)建投(tóu)资相关的高频指标出(chū)现了下行的(de)苗头（4月下(xià)旬以来，全(quán)国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国各地(dì)重大项目开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此(cǐ)时如(rú)果财政基(jī)建支持力度不(bù)稳(wěn)，可能导致中国经济的(de)环比增长动能较快衰减。

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