核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时(shí)间(jiān)行情是(shì)情绪修(xiū)复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动下(xià)数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶(jiē)段(duàn)性再(zài)平(píng)衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时(shí)，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价值(zhí)风格者以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人(rén)工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场(chǎng)风格(gé)将如何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前市场对(duì)于风格(gé)讨论较(jiào)多(duō)，有投资者认为近期银行(xíng)等(děng)高股息股(gǔ)票(piào)表(biǎo)现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格(gé)占优。我(wǒ)们(men)通过行(xíng)业和(hé)指数(shù)层(céng)面(miàn)分析市场风格特征，发现市场自(zì)底部反(fǎn)转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提(tí)出去年10月底来市(shì)场已进(jìn)入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有呈现(xiàn)严格的风(fēng)格偏(piān)向(xiàng)，去年10月(yuè)底以来(lái)申万一级(jí)行业中(zhōng)成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)20％的(de)不同风格行业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技术的双重催(cuī)化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居(jū)前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单面，受益于防(fáng)疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年(nián)年(nián)初以来的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题(tí)催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格特征也(yě)并(bìng)不(bù)明确。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业(yè)权重不同。以成长风格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科(kē)创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业中表现较(jiào)弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实(shí)现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技行业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间市(shì)场(chǎng)是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于市场自(zì)底(dǐ)部起来(lái)后，处低位的行业容(róng)易受(shòu)到政策利好和预期改善的催化，出(chū)现短(duǎn)期明(míng)显的(de)上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往(wǎng)不(bù)存在特定的主(zhǔ)线，因此风格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策(cè)和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济(jì)方面，去年二十(shí)大报告提出“加快(kuài)发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步(bù)落地应用，政策和技术(shù)双轮驱动(dòng)下数字(zì)经济(jì)行情持续演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本(běn)轮(lún)中特估(gū)行(xíng)情也主要来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度(dù)重(zhòng)视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事件进一(yī)步催化行情，在此背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会(huì)进(jìn)入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票(piào)是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化决(jué)定未来(lái)风格的走向。我们以国(guó)证成(chéng)长/价(jià)值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑输的(de)原因(yīn)则是成长相对价值(zhí)的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于(yú)成长股的(de)业(yè)绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未(wèi)来(lái)关注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍(réng)处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏(hóng)观(guān)月度数据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望(wàng)全年(nián)，稳增(zēng)长政策推动下(xià)现代化(huà)产业体系建设，成长盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但风格(gé)内(nèi)部盈利(lì)增速可能(néng)仍(réng)有分(fēn)化，例(lì)如成长风(fēng)格类指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左右，而价(jià)值(zhí)类(lèi)指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升(shēng)到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行(xín2020双十一狂欢夜节目单，2020双十一狂欢夜节目单g)业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来(lái)看，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往往难(nán)以一蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市场可能处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回(huí)升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信(xìn)贷数据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和(hé)社融(róng)数据(jù)较一季度均明显走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年数字(zì)经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件的催(cuī)化(huà)下数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关(guān)注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当前重视(shì)消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经济代(dài)表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段性(xìng)过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所(suǒ)休整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的股(gǔ)价表现也印证了我(wǒ)们(men)的(de)判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温(wēn)期，但从全年维度看(kàn)政策和技(jì)术驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓(cāng)往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证(zhèng)的(de)去(qù)伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术(shù)两条主线(xiàn)机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现(xiàn)代(dài)化产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有望加大(dà)对数字安(ān)全和数字基建(jiàn)的投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的(de)国家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶层(céng)文件落地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也(yě)将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据(jù)中(zhōng)国通服基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受(shòu)益(yì)。当前科技(jì)巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发(fā)展，根据观研天(tiān)下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然(rán)语言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推理也将提升对上游硬(yìng)件的需(xū)求，根据亿(yì)欧(ōu)智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结(jié)构(gòu)性机(jī)会。消费方面，促消费(fèi)一(yī)直是目前政策关注(zhù)的重点，后(hòu)续关注(zhù)消费的结构性机(jī)会。我们(men)在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提(tí)出，资(zī)产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提出今(jīn)年以来消费行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业(yè)中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领域(yù)有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或(huò)也将出现“去(qù)伪存真”的分化(huà)，我们(men)认为可(kě)以关注中特(tè)重(zhòng)估三大可能发力方(fāng)向，即(jí)关系国计民(mín)生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化(huà)影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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