文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的(de)高速增长是各(gè)类市场主体加杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和(hé)居民对未来的(de)收(shōu)入(rù)预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆(gān)以及货币政策(cè)适(shì)度(dù)放松或是破局(jú)的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速(sù)是过(guò)去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升和疫(yì)情的(de)冲(chōng)击(jī)，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观(guān)基础充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在经济(jì)快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来(lái)的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情(qíng)的(de)负面冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速(sù)有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期(qī)受到(dào)了一定冲击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部门来看，今(jīn)年进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年(nián)初财政预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年(nián)份是(shì)较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别(bié)国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间(jiān)的释放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中国(guó)社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地(dì)产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民的消费决(jué)策(cè)。此外，据央行调查(chá)数据(jù)显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及对(duì)未来收入的(de)信心连(lián)续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使(shǐ)得居民(mín)更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)的(de)倾向有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民(mín)减少贷(dài)款、增加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到(亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约(yuē)。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具(jù)将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合债务不断走(zǒu)高，城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来(lái)对企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决的办法大概(gài)有以(yǐ)下几(jǐ)个维(wéi)度。一是城(chéng)投化债。一季(jì)度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融资(zī)平台积极化(huà)债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工作(zuò)。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况。三是(shì)货币政策可以适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预(yù)期(qī)；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下，我国(guó)名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增(zēng)长的(de)基础下，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消(xiāo)化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营(yíng)状况(kuàng)一般(bān)也较好，企(qǐ)业(yè)利(lì)用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断成(chéng)本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可(kě)以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能(néng)延续(xù)，加杠杆的基(jī)础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所下(xià)降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件并不充足且(qiě)实际效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去(qù)年我(wǒ)国的(de)实(shí)体经济部(bù)门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响，也(yě)有居民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的(de)问题。第一，过去(qù)私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持续的(de)增(zēng)量，而(ér)当前(qián)私(sī)人部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为(wèi)存量。过去很(hěn)长一段时间，民间(jiān)固定(dìng)资产(chǎn)投资增速显著高于全社会(huì)固定资产投资的增速(sù)。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难以恢复，最近两年(nián)民(mín)间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的(de)机会在(zài)减少，信贷中有很(hěn)大一部(bù)分没有进入实体经济，而是(shì)堆积(jī)在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部(bù)门(mén)消费回(huí)暖对融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费(fèi)对融(róng)资(zī)需求的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此(cǐ)外则(zé)是汽车(chē)。后(hòu)疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入的(de)信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车(chē)的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门对融资需(xū)求的(de)刺激(jī)较(jiào)为(wèi)有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义的(de)政府部门债(zhài)务空间受年初(chū)的(de)财政预算约束(shù)。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案中制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的(de)案(àn)例，但都未(wèi)突破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央政治局会议(yì)上提出要发行(xíng)的抗疫(yì)特别(bié)国债，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非(fēi)常规财(cái)政工(gōng)具，不计入(rù)财(cái)政赤(chì)字。由于当年(nián)两会(huì)召(zhào)开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年(nián)财政预(yù)算框架内的(de)。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调整财(cái)政预算，但最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。因此，从(cóng)过往的情况来(lái)看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严(yán)格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来(lái)看，中国居民的资产结(jié)构(gòu)主要可以分为非金融(róng)资产和金融(róng)资产，非金融(róng)产(chǎn)中绝大部分是(shì)住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是(shì)住房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年(nián)开始，房地产的价值便(biàn)出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价(jià)表现(xiàn)相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多数(shù)城市二手(shǒu)房价格同(tóng)比出(chū)现下降，今年以来(lái)降幅(fú)有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响到居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二，居民(mín)信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问(wèn)卷显示(shì)，居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的信心连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的较高(gāo)水平，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民收(shōu)入和信心的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计值(zhí)随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同(tóng)样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增存款更是达到(dào)了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民(mín)资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价(jià)格回(huí)升空间有限以及居民(mín)收入(rù)和(hé)信心仍未恢复，预(yù)计(jì)短期内居民(mín)资(zī)产负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去(qù)年以来(lái)，政策(cè)性(xìng)以及结(jié)构性工具对(duì)企业部(bù)门的融资进(jìn)行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性(xìng)工(gōng)具属于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年(nián)的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存额度，进一步(bù)提升额(é)度(dù)的(de)空间有限。去年以(yǐ)来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工(gōng)具以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支(zhī)持计(jì)划等工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月末，累计使(shǐ)用进度(dù)仍未过(guò)半。此外，今年(nián)一(yī)季度(dù)新(xīn)设立的(de)房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额(é)仍为(wèi)零(líng)。由于多(duō)项工具的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升(shēng)额度的(de)可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持续(xù)走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业(yè)融资及(jí)加(jiā)杠(gāng)杆的(de)支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一季(jì)度银行体系对(duì)企业(yè)部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高水(shuǐ)平(píng)，超(chāo)过去(qù)年全年的一半(bàn)，其可持(chí)续性(xìng)难(nán)以保(bǎo)证(zhèng)，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即将公布的4月份信(xìn)贷(dài)数据中(zhōng)可能(néng)就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今(jīn)年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投(tóu)化(huà)债(zhài)。地方债务压力(lì)的化解是(shì)今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上升也反映出(chū)了地方融(róng)资平台积(jī)极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地(dì)方(fāng)债(zhài)务(wù)化解工作，为企业部(bù)门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集(jí)中(zhōng)在(zài)在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断期(qī)建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放(fàng)流动(dòng)性，适时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降低实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期(qī)；地方政府债(zhài)务(wù)化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及(jí)预(yù)期。

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断