文(wén)：天(tiān)风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问(wèn)题既(jì)不是银行业，也不是(shì)房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中小银行(xíng)）和商(shāng)业(yè)地产的情况，就会发(fā)现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地(dì)产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他(tā)的(de)资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于集中在(zài)一(yī)个(gè)篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端(duān)的信(xìn)用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的(de)一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问题(tí)出在(zài)负债端(duān)，这(zhè)并不是他自己的(de)问(wèn)题(tí)，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储户(hù)也不是一般(bān)散户，而是(shì)硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭(miè)，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风投机构失(shī)血的同(tóng)时从(cóng)投资项目中撤资(zī)，创(chuàng)投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补充经营性现金(jīn)流，引发了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同时(shí)出现危(wēi)机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损(sǔn)，进而暴露出巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭的另一个受害者(zhě)，只不过(guò)叠加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势(shì)。所谓的商业地(dì)产危机，本质也不(bù)是房地产的问(wèn)题。仔细(xì)看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购(gòu)物中(zhōng)心(xīn)已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和(hé)租(zū)金下跌。写字(zì)楼(lóu)空置问题(tí)最突出的(de)地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科(kē)技(jì)公司集聚的西海岸，也(yě)是(shì)受到了(le)创投企业(yè)和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既(jì)不是小型银行(xíng)的缩表，也(yě)不是(shì)地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样的(de)连锁反应？这(zhè)些反应对经(jīng)济(jì)系统(tǒng)会带来(lái)什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第(dì)一(yī)，无论从规(guī)模、传染性还是影响范(fàn)围(wéi)来(lái)看，创投泡沫(mò)破(pò)灭都不会(huì)带(dài)来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得(dé)多。大多数科创企业(yè)是股权融资，而不是债权融(róng)资(zī)，根(gēn)据(jù)OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融(róng)企业融资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　音域划分从低到高，人声音域划分part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美(měi)国(guó)银行并没(méi)有统(tǒng)计对科(kē)技企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业(yè)贷款占其(qí)资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于(yú)科创(chuàng)企业和银(yín)行(xíng)体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆(gān)和影子(zi)银行(xíng)，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像房地产是(shì)家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来(lái)硅(guī)谷和华(huá)尔街(jiē)的局(jú)部财富(fù)毁灭音域划分从低到高，人声音域划分g>，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的(de)科网(wǎng)泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互(hù)联网信(xìn)息技术的(de)快速(sù)发展以及美国(guó)的信息高(gāo)速公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的用户(hù)量(liàng)让(ràng)大家相信科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步(bù)脱离了(le)企(qǐ)业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网(wǎng)公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户(hù)数超(chāo)过100万，成为全(quán)球(qiú)最(zuì)大的因特(tè)网服务提(tí)供(gōng)商，用(yòng)户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了众多(duō)广(guǎng)告客户和(hé)商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时计入(rù)455亿(yì)美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业(yè)的(de)自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在(zài)线广告(gào)和云业务收(shōu)入(rù)创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现金流占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定(dìng)在20％左右。相比2001年(nián)科技企业(yè)还在(zài)向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购(gòu)和(hé)分红等形式(shì)向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大(dà)型科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市值排(pái)名，以前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型(xíng)科(kē)技企业创(chuàng)造利润(rùn)和现金流(liú)的(de)水(shuǐ)平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少(shǎo)上(shàng)市的科技企业在利(lì)润和现金流(liú)表现上显著强于科网泡沫时(shí)期，而(ér)投资银行(xíng)的股票抵押相关(guān)业务也主要开展在流动(dòng)性(xìng)强(qiáng)的大(dà)市值科(kē)技(jì)股上。未(wèi)上市的小型科(kē)创企(qǐ)业若不(bù)能产(chǎn)生利润和现金流，在(zài)高利(lì)率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加(jiā)息周期导致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅(guī)谷和华(huá)尔街的富人群体，以及(jí)低利(lì)率(lǜ)金融资本与科创投资(zī)深(shēn)度融合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经(jīng)营稳健的银(yín)行业和拥(yōng)有自我造血能力的(de)大型科技公司。本轮(lún)加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货币(bì)政策超预(yù)期紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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