《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原(yuán)文(wén)），我们提出了(le)5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大的(de)背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守(shǒu)的理由都不是(shì)非常清晰。周(zhōu)末中央发布长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和(hé)远方，是战(zhàn)略(lüè)性的(de)布局，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战(zhàn)术性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会(huì)在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引了(le)全球投资(zī)者的(de)目光(guāng)，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各(gè)异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环(huán)境的担忧，对(duì)数字技术的批(pī)判，很多与会者收获的可能(néng)不(bù)是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多(duō)走了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市(shì)场(chǎng)开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的(de)，但这未必是历(lì)史的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我们(men)需要因时而(ér)变，投资(zī)者需(xū)要(yào)考虑到当前的市场背景已经和(hé)之前有很(hěn)大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个重要(yào)理由(yóu)是除了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重(zhòng)要(yào)问题很难用(yòng)清晰的(de)事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的(de)投资者往往(wǎng)是(shì)见好(hǎo)就(jiù)收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了(le)上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部(bù)看，市场已经(jīng)提前交易了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策(cè)本身也不(bù)是大开大合。新(xīn)出台(tái)的(de)政策更多地在(zài)落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美(měi)联(lián)储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业(yè)数据(jù)、金融(róng)数(shù)据和增长数据传(chuán)递的(de)混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经(jīng)济和中特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也有(yǒu)业绩(jì)或(huò)者(zhě)有未来(lái)预(yù)期的(de)业(yè)绩(jì)改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和(hé)公用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的(de)定价效率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一(yī)定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的(de)操作。当(dāng)然(rán)，相对而言市(shì)场也有(yǒu)定价(jià)效率不(bù)稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因(yīn)：一(yī)季(jì)报(bào)显示企业(yè)盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额(é)收益过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中特估(gū)相(xiāng)关的基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等(děng)板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之(zhī)外(wài)，市(shì)场部分定价了(le)一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前(qián)盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑(huá)，这意味着(zhe)短期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修(xiū)复(fù)，而市(shì)场由(yóu)于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局(jú)是清晰而明确(què)的(de)：政策关注产业升级和(hé)人(rén)的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会(huì)议密集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继(jì)召开。决策层对于当前经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问(wèn)题(tí)，有着(zhe)清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会(huì)通(tōng)过(guò)低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进(jìn)产业智能化(huà)、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合(hé)发(fā)展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系(xì)统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完(wán)整的(de)系(xì)统，生产和消费、实体(tǐ)经济和金融支撑(chēng)、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面(miàn)需(xū)要(yào)协(xié)调发展，大家(jiā)的信心慢慢(màn)恢(huī)复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉(lā)动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科(kē)技的(de)领域，它的下游需求(qiú)也主要来自(zì)消费电子产品中的手(shǒu)机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏的拉(lā)动(dòng)，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核(hé)心的(de)企业家、作(zuò)为人力资源重点(diǎn)的(d泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏e)人才、承载民族未来的新生人(rén)口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前中(zhōng)国的(de)发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突(tū)破(pò)内外部约束的关键。技术创新(xīn)能力(lì)取决(jué)于制度保障下(xià)的(de)主观能动性，在(zài)经历(lì)了过(guò)去几年的非(fēi)常态之(zhī)后(hòu)，在内(nèi)外部不确(què)定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心。以人(rén)工智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当(dāng)缩小国(guó)际(jì)竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从一(yī)个(gè)更高(gāo)的角度理(lǐ)解人工智能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美(měi)联储到底下一(yī)步面(miàn)临的(de)是什么(me)样的经济形(xíng)势等，投资(zī)者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一系列(liè)的重要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可(kě)能更(gèng)均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪(làng)越大(dà)，下一次的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲(fēi)特历次股东大(dà)会上看(kàn)到价值投资(zī)者(zhě)很重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径也将会非(fēi)常(cháng)明确。这个路径，我们(men)从(cóng)产业视(shì)角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而(ér)言(yán)：投资的上限是(shì)产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确(què)的诗与远方(fāng)，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下(xià)限是(shì)避免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟不上历(lì)史步伐的产业(yè)是不能(néng)进行战略布局的。投(tóu)资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学(xué)与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期(qī)波动的(de)框架内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经济看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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