文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向(xiàng)静(jìng)姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如(rú)果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面(miàn)找骨头，那(nà)么最大的问(wèn)题(tí)既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和商(shāng)业地(dì)产的(de)情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银行的主要问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对银(yín)行特别(bié)是(shì)大银(yín)行的资本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的信用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保(bǎo)银(yín)行的一级风险资本(běn)充足率从(cóng)次(cì)贷(dài)危机前的不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并(bìng)不是他自己(jǐ)的问题，而(ér)是储户的问题，这些储(chǔ)户(hù)也(yě)不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加(jiā)息(xī)中破灭(miè)，一二级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存款用于补充经(jīng)营性现(xiàn)金流(liú)，引发(fā)了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的(de)对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大(dà)的(de)资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对(duì)美(měi)国银行业(yè)来说，算不上系(xì)统(tǒng)性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业(yè)深度结合的这种商业模(mó)式来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个(gè)受(shòu)害者(zhě)，只不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后远程(chéng)办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商(shāng)业地产(chǎn)市(shì)场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的(de)空置率(lǜ)上升和(hé)租金下跌。写字楼空置(zhì)问题(tí)最突(tū)出的(de)地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等(děng)信(xìn)息科(kē)技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了(le)创投企(qǐ)业和科技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不(bù)是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在(zài)信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反应对经济系统会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从规(guī)模(mó)、传染性还是影响范围来(lái)看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的(de)房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大(dà)多数(shù)科(kē)创企业(yè)是股权(quán)融资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非(fēi)金融企业融(róng)资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占其(qí)资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子(zi)银(yín)行(xíng)，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不(bù)像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民和企业的广(guǎng)泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科(kē)网泡(pào)沫时期，科技企业还(hái)没找(zhǎo)到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年(nián)代互联网(wǎng)信息技术(shù)的快(kuài)速发(fā)展以及美国的信息高速公(gōng)路战略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信(xìn)科技企业可以重塑人们的生(shēng)活(huó)方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增(zēng)长，不顾一切代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托在点击量上，逐步脱离了(le)企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因(yīn)特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度(dù)AOL的(de)销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资(zī)产），最(zuì)终净亏损达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美元。如(rú)今大型科(kē)技企业的盈利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依(yī)靠(kào)在线广告和云业(yè)务收入创造了高水平的(de)利(lì)润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳斯达(dá)克100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的(de)自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入比(bǐ)例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业主要(yào)通过回购(gòu)和分红(hóng)等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技企业(yè)，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信(xìn)息技术中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利(lì)润(rùn)为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万美(měi)元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大公司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造利润和(hé)现金(jīn)流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和现金流表现上显著(zhù)强于科(kē)网泡(pào)沫(mò)时期，而投(tóu)资(zī)银(yín)行的股票抵(dǐ)押(yā)相关业(yè)务也主要开展在流(liú)动(dòng)性强(qiáng)的大市值科技股上。未上(shàng)市的小型科(kē)创企业若不能(néng)产生利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流，在高利率的环境下(xià)破产概率(lǜ)大大增(zēng)加(jiā)，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而(ér)非(fēi)间接融资渠道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街的(de)富人群体，以及(jí)低利(lì)率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害到大多数美国(guó)居(jū)民、经营稳健的银(yín)行业和拥(yōng)有自(zì)我造(zào)血(xuè)能力的大型科技公司。本(běn)轮(lún)加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是(shì)广(guǎng)泛(fàn)和持久(jiǔ)的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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