摘(zhāi)要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出(chū)现，新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月30大(dà)中城市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表内票据增(zēng)加。不过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好(hǎo)。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分(fēn)额度给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回(huí)理财，居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业存(cún)款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民(mín)贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调(diào)。二(èr)是(shì)流动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。财政(zhèng)政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月(yuè)社(shè)融和贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但(dàn)去年同(tóng)期因(yīn)局部疫情(qíng)而(ér)基数(shù)偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分(fēn)项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月(yuè)以来最低(dī)值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对不(bù)足，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在(zài)满(mǎn)足(zú)实(shí)体(tǐ)融(róng)资(zī)的同时，还给金府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀融企业(yè)投放贷款。

　府试院试乡试会试殿试顺序，院试乡试会试殿试顺序记忆口诀　不过企业融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度(dù)的平均(jūn)值2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发行(xíng)规(guī)模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社(shè)融(róng)存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际(jì)转弱，环(huán)比(bǐ)降幅大(dà)于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去(qù)年同期，而4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资(zī)也出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不(bù)过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下(xià)来重点关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否(fǒu)修(xiū)复，其(qí)次(cì)是企业存款(kuǎn)活化过(guò)程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程(chéng)度未(wèi)见明显改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)回落(luò)。4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了(le)连续(xù)13个月的(de)同(tóng)比多增。居(jū)民存(cún)款可能(néng)有几个去向(xiàng)，一是3月末回表的(de)理(lǐ)财资(zī)金，在4月再(zài)度出表(biǎo)回到理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财(cái)规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上与居民存(cún)款降幅基(jī)本匹配；二(èr)是预留(liú)资(zī)金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能(néng)更(gèng)多(duō)依赖自有(yǒu)资金，对应居(jū)民存(cún)款减少，或转为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯(kū)线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活(huó)期(qī)存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数(shù)据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存(cún)款活化(huà)略有(yǒu)改善；居民存(cún)款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分(fēn)可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对(duì)流(liú)动性存在影(yǐng)响的(de)一些(xiē)因素(sù)：

　　一是(shì)财政存(cún)款显示财政收支差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财(cái)政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿(yì)元(yuán)，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月(yuè)末(mò)超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测(cè)算超储带(dài)来更多(duō)不确定性。从4月末到(dào)5月(yuè)上(shàng)旬的流动性来(lái)看，金(jīn)融体系(xì)资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基(jī)本回到数据(jù)发布(bù)前的状态(tài)，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而言(yán)，以(yǐ)下(xià)信号值得关注：

　　一(yī)是(shì)社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是(shì)社融的(de)主要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票(piào)据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投(tóu)放边际(jì)放(fàng)缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融(róng)和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可(kě)能(néng)反映出(chū)市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强于(yú)预期的(de)社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利率延续下行，当前债市的(de)反应(yīng)，可能体现出部分投资者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为充裕，助力(lì)资金利(lì)率下行(xíng)。观察(chá)4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构(gòu)资产负债表数据(jù)中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金(jīn)融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规模的(de)反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再(zài)加(jiā)上银行(xíng)贷(dài)款转弱，带来的流动(dòng)性指标(biāo)考核需求下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数(shù)较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益(yì)降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但(dàn)企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设国内货币政策维持(chí)当(dāng)前力(lì)度，但假如国(guó)内(nèi)经(jīng)济超预期放缓、或(huò)海外货币政策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本(běn)文假设国(guó)内财政政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经(jīng)济超预期(qī)放缓，国内财政(zhèng)政策相应可(kě)能出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。本文假设流动(dòng)性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期(qī)，流动性(xìng)可(kě)能出(chū)现超预期(qī)变化(huà)。

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