来源(yuán)：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机(jī)后主要发达经济(jì)体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高(gāo)位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近(jìn)期也(yě)引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论(lùn)中(zhōng)国的(de)货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下(xià)，我国的(de)终(zhōng)端消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大(dà)宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的(de)变(biàn)化(huà)更多是我国内部需求(qiú)的(de)集中(zhōng)体现，剔(tī)除(chú)食品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情(qíng)之前(qián)的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较(jiào)高的位置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我们(men)首先要(yào)理解“货(huò)币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品都具(jù)有(yǒu)货币属性，都(dōu)可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的(de)讨论。例如，在物(wù)物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易(yì)、价值的交换，这种相互交易(yì)的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放在银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的，它们(men)对(duì)于居民(mín)来(lái)说都是货(huò)币(bì)，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性比活期(qī)存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上实体部(bù)门(mén)持(chí)有的理财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部(bù)分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其(qí)它渠道(dào)储藏货币。而过去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了(le)其它(tā)渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了(le)负增(zēng)长；信托、券商和(hé)基金资管产品规(guī)模也陆续出现负增(zēng)长。而同(tóng)样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门的(de)货币储藏渠道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能(néng)会选择(zé)购买银行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行存款，这种结构性变化(huà)推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币量的(de)增速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但实际的货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在(zài)范围不全面(miàn)的问(wèn)题(tí)，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来观(guān)察货币的(de)创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居(jū)民(mín)从银行借1万(wàn)元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也(yě)会(huì)同(tóng)时(shí)增加1万元。在(zài)这(zhè)个(gè)过程中，实(shí)体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同(tóng)时(shí)实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理(lǐ)财。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造就(jiù)会客(kè)观(guān)很多(duō)，因(yīn)为不管这些(xiē)资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社(shè)会的信用(yòng)都是增加了1万(wàn)元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社融的(de)同(tóng)比增(zēng)速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货(huò)币创造(zào)速度其实也不低(dī)，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵(qiān)涉(shè)到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看(kàn)有没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅(jǐn)要(yào)看货币的(de)存量(liàng)，还有看这些(xiē)存量货(huò)币(bì)在(zài)经济(jì)体中(zhōng)每年流通多少次(cì)，即货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美(měi)国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个(gè)过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速(sù)度也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经济中加(jiā)快(kuài)流转，推升(shēng)通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国居民(mín)接受(shòu)政府大量补贴(tiē)后，并没有全(quán)部(bù)花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民(mín)信心和(hé)预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国(guó)居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的(de)情况来看，货币创造速度和经济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币(bì一方水等于多少升，一方水等于多少升水)被(bèi)创造出来(lái)，但货币没(méi)有在(zài)经(jīng)济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实(shí)体部门(mén)“花(huā)钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据(jù)就能观察出来。从一季度统计局居民(mín)收支(zhī)调查(chá)数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快(kuài)。从居民部门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是(shì)非(fēi)疫(yì)情(qíng)、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机(jī)的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时(shí)候曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的(de)意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间(jiān)。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发行情况做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企等(děng)公共(gòng)部门债券净发(fā)行是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用和货币创造的(de)重要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低(dī)的(de)状况，我(wǒ)们依然(rán)可以(yǐ)从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳(wěn)定实体(tǐ)的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善货币流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企(qǐ)业融资(zī)成本上发力较多。目(mù)前(qián)看(kàn)，居民部(bù)门的融(róng)资(zī)成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利(lì)率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑到(dào)个体(tǐ)情(qíng)况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿(cháng)还的房贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来(lái)说，房产价格面临调整(zhěng)压(yā)力，各类金(jīn)融资产的回(huí)报(bào)率也处于低(dī)位，所(suǒ)以这就相当于居(jū)民部(bù)门(mén)借着4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的回报率确(què)实是偏低的。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民(mín)负(fù)债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资(zī)需(xū)求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升一方水等于多少升，一方水等于多少升水货币流通速度(dù)，需(xū)要提振实体的信心和(hé)预期(qī)。居民和企业对于未(wèi)来的(de)信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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