“现(xiàn)在的(de)房地产很难再出现像(xiàng)过去十(shí)年的系(xì)统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济(jì)学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的关注(zhù)度从板块向单个(gè)标的转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业(yè)来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还(hái)是估值，房(fáng)地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀(shā)到了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再往下的(de)空(kōng)间已经不大(dà)了。

　　三(sān)道(dào)红线等(děng)指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏提醒，在(zài)房(fáng)地产(chǎn)赛道中进(jìn)行选择，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了半天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线的(de)。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一(yī)下今年房地产的(de)开发资(zī)金来(lái)源(yuán)，可以发(fā)现，其实银行的信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年新房的(de)销售情况(kuàng)相较(jiào)一般。再关(guān)注(zhù)一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相(xiāng)对(duì)比(bǐ)较困难，所以整个行业(yè)出现了一个很明显的分(fēn)化，无论是在(zài)销(xiāo)售(shòu)，还(hái)是(shì)融资等(děng)各个方(fāng)面都(dōu)非常明显。现在(zài)有国资背景的房企在资(zī)本市场(chǎng)表现相对较(jiào)好，但没有国资(zī)背景的民营房企(qǐ)股(gǔ)价大多表现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的(de)逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视企(qǐ)业的(de)成本优势(shì)，更(gèng)具体一点，就是(shì)它的净借(jiè)贷水平（净(jìng)负债率）是不(bù)是行业(yè)内的最低(dī)水平；利润率(lǜ)是不是(shì)行(xíng)业内最高(gāo)的(de)；融资成本是(shì)否是行业(yè)内最低的；建安成本是(shì)否也是业(yè)内(nèi)最低的；这些都是我(wǒ)们看(kàn)重的一家(jiā)房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的(de)是，能够同时(shí)满足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在国央企(qǐ)中，仍(réng)有部分房(fáng)企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的(de)趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据(jù)Wind数(shù)据整理发现，截(jié)至(zhì)2022年(nián)末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西(xī)藏城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中国武夷(yí)等国央企“三道(dào)红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开(kāi)股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控股等国(guó)央企房企(qǐ)也(yě)踩(cǎi)了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是(shì)，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张(zhāng)获利指数计算公式 获利指数和现值指数一样吗。而(ér)这(zhè)无疑(yí)又进一(yī)步考验着国央企的资金链(liàn)情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速(sù)度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有(yǒu)助(zhù)于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过(guò)于(yú)乐观的预判未来市场，以及(jí)过于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企重蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房(fáng)企进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷比例都维(wéi)持(chí)在(zài)33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明(míng)显感(gǎn)觉到机会来(lái)了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由(yóu)此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新购入地(dì)块也实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像(xiàng)这类(lèi)企业(yè)就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于(yú)它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要(yào)集中在强二线和二线城(chéng)市(shì)；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制(zhì)地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提(tí)醒道，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房企(qǐ)的扩张速(sù)度(dù)让人感觉又(yòu)回(huí)到(dào)了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽(suī)然(rán)说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负(fù)债率扩(kuò)张得太快，但未(wèi)来(lái)的(de)两年(nián)市场没有想象得那么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么(me)如(rú)何来衡量(liàng)一家房企的扩(kuò)张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的净负(fù)债率(lǜ)要求不得高于(yú)100％要更(gèng)加(jiā)严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地(dì)产行(xíng)业的(de)复(fù)苏速度并没有(yǒu)那(nà)么快，所以要(yào)规避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地(dì)产、中国(guó)金茂(mào)、华发股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率都在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集(jí)团等(děng)房(fáng)企在(zài)践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也(yě)较好地控(kòng)制了公司的(de)扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们(men)是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在各维度(dù)的实(shí)际(jì)表现(xiàn)上，国央企确(què)实(shí)会(huì)更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然(rán)就具(jù)有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽(suī)然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机构更加(jiā)看好(hǎo)国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民营房企(qǐ)同(tóng)样受到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的(de)十(shí)大(dà)流通股东中新进了(le)“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置混合(hé)型证券投(tóu)资基金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报(bào)，该资产公司的几只产品合(hé)计持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐，和(hé)其自(zì)身的基本面表现存在一定关(guān)系。2020年(nián)以来(lái)的近三年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了(le)较强(qiáng)的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现(xiàn)同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一(yī)季报，今年(nián)一季度，滨江(jiāng)集团更是(shì)实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩(jì)的持(chí)续(xù)增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根杭州的战略布局关系密(mì)切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)有近七成营收来自杭(háng)州地区，而在(zài)2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到近六成。近(jìn)三(sān)年持续(xù)稳居(jū)杭州(zhōu)房企(qǐ)销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭(háng)州的土储(chǔ)补(bǔ)充(chōng)同(tóng)样(yàng)较为积极(jí)，根据诸(zhū)葛找房(fáng)、住在杭州(zhōu)网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持(chí)续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突(tū)出表(biǎo)现，也让滨江集团的房(fáng)企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房(fáng)企排名已冲进前十，根(gēn)据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团发(fā)布公(gōng)告表示，公(gōng)司于(yú)5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基(jī)金、建信养(yǎng)老、新华养老(lǎo)等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是(shì)房地(dì)产产业(yè)链上(shàng)的中游(yóu)环节(jié)，其上游主要(yào)为钢(gāng)铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻(bō)纤(xiān)等材(cái)料供应商(shāng)，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地(dì)产开发(fā)环(huán)节与(yǔ)上(shàng)游材料端(duān)息(xī)息(xī)相关，新盘开工不足导致上游(yóu)不(bù)被(bèi)看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)的思(sī)路(lù)渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房地(dì)产行(xíng)业在(zài)进入存量房(fáng)时代，所以对地(dì)产(chǎn)产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家装家居领域(yù)，我们相对(duì)看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住(zhù)房规模越(yuè)来越大，随(suí)着(zhe)时间的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新(xīn)的(de)需求也会(huì)越来(lái)越多。美(měi)国过去(qù)的数据充(chōng)分(fēn)说明(míng)了这一点，在新房销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消费的增长(zhǎng)却(què)一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的(de)行(xíng)业，例如(rú)消费建材、家(jiā)居装饰(shì)等(děng)。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游(yóu)细分中相(xiāng)关(guān)赛道龙头年(nián)内(nèi)表(biǎo)现的(de)统计，目前(qián)暂居前两(liǎng)位(wèi)的都是来自家纺赛(sài)道的(de)公司，它们(men)分别是富安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别(bié)是前者在(zài)月线连(lián)收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者(zhě)为例，富安(ān)娜主要(yào)从事纺织家居(jū)、睡眠家居(jū)、生活类(lèi)产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原(yuán)创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示(shì)，报(bào)告(gào)期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现归(guī)属于上市公司(sī)股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能(néng)够发(fā)现该(gāi)股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中(zhōng)欧(ōu)价(jià)值发(fā)现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募(mù)的明河(hé)2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占据(jù)了半壁江山。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价(jià)值派基金经(jīng)理曹(cáo)名长(zhǎng)在管(guǎn)的产(chǎn)品，首季其同时(shí)重仓的房(fáng)地产产业链股(gǔ)票还(hái)有金(jīn)地(dì)集团(tuán)和(hé)大(dà)亚(yà)圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经风光一时(shí)的家居(jū)板块也因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓慢等多(duō)因(yīn)素一度(dù)沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家居板(bǎn)块(kuài)中年内(nèi)表(biǎo)现最好的是(shì)志(zhì)邦家居(jū)。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司(sī)都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发现广发(fā)基金(jīn)经理(获利指数计算公式 获利指数和现值指数一样吗lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报中(zhōng)他管理的广发策(cè)略(lüè)优选和广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居(jū)十大流通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是(shì)，他似(shì)乎对于定(dìng)制家居(jū)类标的(de)情有独钟，在(zài)另一家赛(sài)道公司金牌(pái)橱柜中，他管(guǎn)理的(de)全部(bù)三只产品均登(dēng)榜(bǎng)十大流通(tōng)股股东(dōng)，其也成为他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺(fǎng)外(wài)，下游的物业股也越(yuè)来越被(bèi)机构所青睐，不过这类标的大(dà)多在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对(duì)此，前(qián)述上海公募(mù)基金经理举例(lì)分析：“物业(yè)服务不是一个(gè)高(gāo)毛利(lì)的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还(hái)是希望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的(de)绿城服务(wù)为例(lì)，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘占比是(shì)比较高的，每年到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部(bù)分项目到期之后，经过两三(sān)轮合同周(zhōu)期还能(néng)做(zuò)到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做(zuò)到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物(wù)业(yè)公司(sī)很(hěn)容(róng)易(yì)一(yī)开始是挣钱的(de)，后(hòu)面因为保安这(zhè)些固(gù)定人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那么满意，能做到提(tí)价难(nán)度是非常大的。但是该公司(sī)能在(zài)业内做到(dào)到期之后(hòu)提(tí)价(jià)率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进(jìn)一步强调。

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