摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于(yú)去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加(jiā)。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存(cún)款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)调整。财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。流(liú)动性(xìng)出现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数(shù)据(jù)。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居(jū)民(mín)融资(zī)再(zài)度转负(fù)

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今(jīn)年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部(bù)疫情而基(jī)数偏低(dī)，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿(yì)元，同样(yàng)基(jī)数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外(wài)转负，且低于(yú)去年(nián)同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低值(zhí)，低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居(jū)民融(róng)资需求修(xiū)复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多(duō)于去(qù)年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及(jí)新增未贴(tiē)现票据(jù)下降，指向票据供给相对不足(zú)，部(bù)分从表(biǎo)外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时，还给金融(róng)企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多(duō)增。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)社融(róng)口径政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国(guó)债(zhài)净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发(fā)行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿(yì)元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新(xīn)增债主要发(fā)行提前批额度，地(dì)方债净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷(dài)数据边际转弱(ruò)，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下来重点(diǎn)关(guān)注居民融资和企业融资(zī)的总量(liàng)是否(fǒu)修复(fù)，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几个去向，一是(shì)3月(yuè)末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍(réng)低(dī)，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存(cún)款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于小长假(jiǎ)消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是(shì)4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷(dài)款同比转负，居民(mín)购房可(kě)能更多依赖自有资金，对(duì)应居民(mín)存款减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和(hé)就业压(yā)力(lì)边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制造业(yè)PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可(kě)能制约了居民消费需求释(shì)放(fàng)，使(shǐ)得(dé)储蓄(xù)意愿维持高位(wèi)，居民(mín)加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期(qī)存款增量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度(dù)略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数据，新增企业(yè)定期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略(lüè)有改善；居民存款转为同(tóng)比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融(róng)数(shù)据看流动性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收支差额(é)接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财政(zhèng)收支差额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收(shōu)入大于支出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是存款紫菜是不是海鲜(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居民和企业存(cún)款合计-10592亿(yì)元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增(zēng)309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投(tóu)放等(děng)数据(jù)估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债(zhài)表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五(wǔ)因素法测算(suàn)超储带来更(gèng)多不确定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使得资(zī)金利(lì)率维持低位。

　　4

　　利率策(cè)略(lüè)：债(zhài)市对利(lì)多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱，数(shù)据发布后，长端利(lì)率(lǜ)小幅(fú)下行(xíng)，然后小幅上行基本回(huí)到数据(jù)发布前的(de)状态(tài)，对社融不(bù)及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是(shì)社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多增，是社融的主要(yào)支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显(xiǎn)下(xià)移(yí)，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月(yuè)社融和贷款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程(chéng)度的(de)预期。不(bù)过(guò)新增(zēng)居民贷款弱于去年(nián)同期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择(zé)止盈。对(duì)比3月强于预期的(de)社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前(qián)债市的(de)反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要(yào)是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理财所致；企业存(cún)款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融(róng)机(jī)构资产负债表(biǎo)数(shù)据(jù)中(zhōng)，其他(tā)存款性公司对其他(tā)金融性公司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月(yuè)银(yín)行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资(zī)金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流(liú)动性指标考核需求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票(piào)据利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移提供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去年降息预(yù)期(qī)较强的(de)时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高，还要(yào)进一步观(guān)察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二是(shì)流(liú)动性(xìng)走向(xiàng)。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常(cháng)态，需(xū)要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币(bì)政策出现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内(nèi)货币政策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超(chāo)预期放缓、或海外货(huò)币政策(cè)出现超(chāo)预期(qī)变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预(yù)期(qī)调整。本文假设(shè)国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策(cè)相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化。本文假设流动(dòng)性维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放(fàng)少于往紫菜是不是海鲜年同期，流(liú)动性可能出现超预(yù)期变化。

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 紫菜是不是海鲜