王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至(zhì)过度(dù)低估时，股息率相应提(tí)升(shēng)，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银(yín)行业经营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然(rán)发生(shēng)一些向好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股(gǔ)是(shì)这(zhè)几天(tiān)才开(kāi)始上涨爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语，那么就大(dà)错特(tè)错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经(jīng)持(chí)续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等到(dào)因几根大线(xiàn)性而(ér)吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而(ér)起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也(yě)有类似的(de)情(qíng)况(kuàng)：没有明确利好(hǎo)，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质性利好，那(nà)么只能从资金(jīn)面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银行盈利能(néng)力非常稳定，估值(zhí)低(dī)往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出(chū)来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈(yíng)利(lì)能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股价上涨(zhǎng)，还能享受(shòu)资本利得。当然，如果股价再(zài)跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就(jiù)非常像一张(zhāng)可转债，其市价(jià)下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出(chū)来了(le)。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到一(yī)定(dìng)程度，显著(zhù)高(gāo)过(guò)一些(xiē)资金的成(chéng)本，那么(me)这些(xiē)资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至(zhì)一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有(yǒu)人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底(dǐ)在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因(yīn)素的(de)存在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或(huò)盈利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声息(xī)的底(dǐ)部(bù)，可能(néng)并没有什(shén)么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资金默(mò)默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除(chú)的就(jiù)是以(yǐ)股票型公(gōng)募基金为代表的机(jī)构(gòu)投(tóu)资者。因为(wèi)他们(men)的考核要求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会(huì)因(yīn)为股(gǔ)息率诱人而买入(rù)，他(tā)们(men)的任务是战胜自己基(jī)金(jīn)的基(jī)准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决策，这不是(shì)他(tā)们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来(lái)看，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)低，期(qī)间(jiān)（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)大，比重越高(gāo)则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核(hé)的机构投资者(zhě)也是类(lèi)似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智(zhì)能(néng)概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可(kě)能(néng)是卖(mài)出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初(chū)，人工智能(néng)等板块(kuài)行情回落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅(fú)加速。春节后的这段时间，银(yín)行(xíng)股刚好(hǎo)和人(rén)工智(zhì)能走出了(le)一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因(yīn)素(sù)中，资(zī)金成本应该是个重要因素(sù)。目前(qián)，我国近爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语期市(shì)场利率较低(dī)、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替代的(de)投(tóu)资机会较少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱人(rén)。同时，美国(guó)加息(xī)接近尾声，他们的资(zī)金成(chéng)本也有(yǒu)望下(xià)行，我(wǒ)国高股息股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通(tōng)过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，外资确实在买入(rù)大行，并(bìng)且数量还不少。不过(guò)保险资金却(què)是有进(jìn)有出，这一点有点与我(wǒ)们预期不(bù)符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他(tā)投资(zī)者在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投资者(zhě)持(chí)股变化(huà)数；单(dān)位(wèi)：亿(yì)股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即(jí)：在(zài)银行股估值(zhí)极低的(de)时候，追求绝(jué)对收益的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和历史上很多次银行底(dǐ)部(bù)启动一样，很可能(néng)是(shì)青睐高股息率(lǜ)的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了(le)过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对(duì)收益的(de)资金(jīn)，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股(gǔ)股息率依(yī)然较高，而资金面依然(rán)宽松，那(nà)么这些高股息率股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的经营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提(tí)出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调(diào)整的(de)迹象，银行业将要进(jìn)入新的均(jūn)衡格局。比如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过去几年(nián)大行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场格(gé)局造(zào)成(chéng)了较大影响(xiǎng)，尤其是(shì)对一(yī)些原来从事小微业务的中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐(zhú)步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额(é)1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同(tóng)比增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数(shù)不低于上年(nián)同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确(què)定贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领(lǐng)域(yù)，其(qí)他方面的工作(zuò)要求也(yě)陆续从过(guò)去三(sān)年的阶段(duàn)性政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利润底线。因为(wèi)银行(xíng)业需要留存一定的利润用于(yú)补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线，所(suǒ)以政策也会相应(yīng)调(diào)整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的合(hé)理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那(nà)些买(mǎi)入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先爬山是什么性暗示，男女常用的7句性暗示语(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究(jiū)方法探讨。本文不是证券(quàn)研(yán)究报(bào)告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为(wèi)举例或(huò)陈述(shù)事(shì)实之用，不代(dài)表我(wǒ)们对他们的(de)证(zhèng)券(quàn)或产品的(de)推(tuī)荐。具体投(tóu)资建议(yì)请参考我们的(de)研究(jiū)报告(gào)。

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