核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数(shù)角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段时间行情是情绪(xù)修(xiū)复，政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下(xià)数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格(gé)局(jú)未变，当前处在蓄势阶段，行业(yè)或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一(yī)场交流活动时，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值(zhí)风(fēng)格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以(yǐ)人(rén)工(gōng)智(zhì)能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营(yíng)和(hé)成长阵营里(lǐ)，除(chú)了(le)这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银(yín)行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风(fēng)格(gé)占优。我们通过行业和(hé)指(zhǐ)数层面分析市场风格特征，发现市场自(zì)底部反转以(yǐ)来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值(zhí)、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我(wǒ)们在前(qián)期多篇(piān)报告中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市初期的第(dì)一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的(de)风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业(yè)中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值内部行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成(chéng)长类行(xíng)业(yè)，去年10月末以来(lái)科(kē)技占优，新能(néng)源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据(jù)二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能技术的双重催化，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间(jiān)维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今(jīn)年(nián)以来(lái)在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势(shì)明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本处(chù)在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖>

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特(tè)征也并不明确(què)。去年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同(tóng)，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的(de)成分行业权重不同(tóng)。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为(wèi)例(lì)：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科(kē)创50实现最大(dà)涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业(yè)中涨幅居前的科技行业权(quán)重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市初(chū)期的(de)情(qíng)绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部起来后，处(chù)低(dī)位的行业容易受到政策利好和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往(wǎng)不(bù)存在特定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快(kuài)发展数字(zì)经(jīng)济(jì)”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步催化市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数(shù)字(zì)经济行情持(chí)续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特(tè)估行情也(yě)主要(yào)来自低估(gū)值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出(chū)“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重视国(guó)央(yāng)企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步(bù)催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中特估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是(shì)一台“称重(zhòng)机(jī)”，基本(běn)面(miàn)决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势的(de)分化决(jué)定(dìng)未来风格(gé)的(de)走(zǒu)向(xiàng)。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长指数(shù)与(yǔ)价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则(zé)是成长相对(duì)价值的业绩(jì)增速(sù)开始(shǐ)回落，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线的关键仍(réng)在(zài)业绩(jì)，未(wèi)来(lái)关注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增速已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基(jī)本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和事件驱(qū)动走向(xiàng)盈利驱动，关注中(zhōng)报(bào)的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏(hóng)观月度数(shù)据(jù)的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下(xià)现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格(gé)类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预(yù)计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增速(sù)差值(zhí)看，未来(lái)科(kē)创50与上证50归母净(jìng)利(lì)增速同(tóng)比(bǐ)差(chà)值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面(miàn)相对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度市(shì)场(chǎng)可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的(de)判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来(lái)，气(qì)温整体已在回(huí)升，但短期温度(dù)仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背(bèi)后源于(yú)牛市初期基本(běn)面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目(mù)前宏观经济(jì)数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融数据较一季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然(rán)较弱。综合来看(kàn)，当前国(guó)内基本(běn)面回(huí)暖仍需要一个过(guò)程(chéng)，未来短期内(nèi)市(shì)场(chǎng)更(gèng)可能继续(xù)处(chù)在蓄势期(qī)。

　　双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖>

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的关键在于相对(duì)基本(běn)面趋势，应关(guān)注(zhù)能(néng)够有业绩落地的(de)持(chí)续(xù)性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结(jié)构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去(qù)伪存真的试金石是(shì)业(yè)绩。我们(men)从4月(yuè)初(chū)以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能(néng)会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了(le)我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全(quán)年维度看政(zhèng)策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一(yī)主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策(cè)和(hé)技术(shù)两条主线机(jī)会。第(dì)一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字(zì)基(jī)建的投入(rù)。去年(nián)12月(yuè)发布的 “数据二十(shí)条”为(wèi)数据(jù)要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层(céng)文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础(chǔ)设施(shī)建设(shè)，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大模型、半(bàn)导体等上游(yóu)软硬(yìng)件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和(hé)推理上的部分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速发展，根(gēn)据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市(shì)场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复(fù)合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性(xìng)，关注消费(fèi)结构(gòu)性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是(shì)目前(qián)政策关(guān)注的重点，后续(xù)关注消费的结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入端看，国(guó)内经(jīng)济复苏将推动(dòng)收入(rù)和消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅(fú)明显偏(piān)低(dī)，随着基本面改(gǎi)善，消费(fèi)部(bù)分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业(yè)分析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下“中特(tè)估(gū)”板块热度同样较高(gāo)，未(wèi)来行情或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可以关(guān)注中特重估三大可能发(fā)力(lì)方向，即关系国(guó)计(jì)民生的重(zhòng)大安全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特(tè)”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响国(guó)内(nèi)经济；美(měi)国经(jīng)济硬着陆(lù)影(yǐng)响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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