文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是各类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆(gān)的(de)重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在(zài)增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，城投化债、中央(yāng)政府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适(shì)度放(fàng)松或(huò)是破(pò)局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是(shì)过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门举债的(de)客(kè)观基础充足。同时，在经(jīng)济(jì)快速发展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大(dà)投资带(dài)来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民对未来(lái)的收入预期受到了(le)一定冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空(kōng)间受年初财政预算的严格约束(shù)。年初(chū)的财政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得(dé)突(tū)破限额。近几年(nián)仅有两个较为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年财政预(yù)算框(kuāng)架(jià)内的(de)。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基本定格(gé)，经过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作用使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产负(fù)债表本身的(de)缩水，也(yě)会通(tōng)过财(cái)富(fù)效(xiào)应(yīng)影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城(chéng)镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的(de)感(gǎn)受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)的(de)倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存(cún)在，今年(nián)居民杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及城投债(zhài)务(wù)压力较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性工具对企业部(bù)门(mén)的(de)融资提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了(le)政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多(duō)次明(míng)确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将出现下(xià)降。此外(wài)，近(jìn)年来(lái)城投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段(duàn)来看，解(jiě)决的办法大(dà)概有以下几个维度(dù)。一是(shì)城投(tóu)化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化(huà)解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至去(qù)年年(nián)底，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府(fǔ)仍(réng)有一定的(de)加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实(shí)现(xiàn)政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如(rú)果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺(cì)激(jī)实体融(róng)资(zī)需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度(dù)不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年(nián)加(jiā)杠杆(gān)的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增(zēng)速(sù)以(yǐ)及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速(sù)增长的(de)基(jī)础下，债务(wù)可(kě)以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业(yè)整体的(de)经营状况一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投(tóu)资和生产带(dài)来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经(jīng)营(yíng)可(kě)以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜(qián)在增速(sù)有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周期来看(kàn)，在经历(lì)了三年疫情的(de)冲击(jī)之后，企业和居民对未来的收入(rù)预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不(bù)充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去(qù)年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一(yī)步(bù)加(jiā)杠杆的(de)空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国(guó)正面临内(nèi)需不足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既(jì)受企业部门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆是持续(xù)的增量，而当(dāng)前(qián)私(sī)人部门鲜见(jiàn)增量，多为(wèi)存(cún)量(liàng)。过去很长一(yī)段时(shí)间，民间固定资产投资增速显著高于(yú)全(quán)社会固定资(zī)产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到(dào)影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复，最近两年民间固定(dìng)资产投(tóu)资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去(qù)年(nián)以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资的(de)机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体经济(jì)，而是堆(duī)积在金(jīn)融体系内(nèi)，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民(mín)消费对融资需求(qiú)的(de)刺激(jī)相对有限(xiàn)，居(jū)民部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的(de)方式主要是通过房(fáng)地(dì)产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对(duì)收入(rù)的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车(chē)的需(xū)双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的求(qiú)也在(zài)过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　<双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的strong>狭义的政府部门债(zhài)务(wù)空间(jiān)受年初的(de)财政预算约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预(yù)计(jì)还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对特(tè)殊的案(àn)例，但都未突破预(yù)算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召开的(de)中央政治局会(huì)议上提(tí)出要(yào)发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的(de)一个非常(cháng)规财政工(gōng)具，不(bù)计入(rù)财政赤(chì)字。由于(yú)当(dāng)年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实上是在(zài)当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间(jiān)的释(shì)放。去(qù)年经(jīng)济受疫情的冲击较(jiào)大，年中时(shí)市场一度预期政府会调(diào)整财政(zhèng)预(yù)算，但(dàn)最(zuì)终只(zhǐ)使用了(le)专项债的限额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往的(de)情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门(mén)只能严格按照(zhào)预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国居(jū)民的资(zī)产结构主要可以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，房产价格的低迷(mí)制约了(le)居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产(chǎn)，占总(zǒng)资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而从去(qù)年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出(chū)现缩(suō)水，除一线城市二手房价(jià)表(biǎo)现相对(duì)坚挺(tǐng)之外，多(duō)数城市二手(shǒu)房价格同比(bǐ)出现下降，今年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预(yù)计今年回升的空间(jiān)仍(réng)受限。房(fáng)地产作(zuò)为居(jū)民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回暖需要时(shí)间，目(mù)前(qián)仍(réng)倾向(xiàng)于更多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调(diào)查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收入的(de)信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有(yǒu)着不小的(de)差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不(bù)确定性的(de)担(dān)忧使居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融(róng)资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资(zī)则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠(dié)加居民收入(rù)和信心的下滑(huá)，最终使得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民(mín)资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随(suí)同比有所回升，但(dàn)仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在(zài)存(cún)款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到(dào)了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同反映出居民资产负(fù)债表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也(yě)受(shòu)到政策边际(jì)退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压(yā)力较大的(de)制约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支(zhī)持(chí)或将边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结(jié)构(gòu)性工具(jù)对(duì)企业部门的(de)融资进行(xíng)了(le)很大的支持，但政策性金融工具和结(jié)构性工(gōng)具属于逆周期(qī)工具(jù)。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退(tuì)出。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策(cè)性支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一(yī)步(bù)提(tí)升额度的空(kōng)间有限。去年以来(lái)新设立(lì)的(de)普惠(huì)养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及保交(jiāo)楼贷款支(zhī)持计(jì)划(huà)等工具的(de)使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计使用进度仍(réng)未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的房(fáng)企纾(shū)困专项再(zài)贷(dài)款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢(màn)，预计(jì)央行(xíng)未来进一步提(tí)升额度的(de)可能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债务累(lèi)计增(zēng)速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持(chí)续(xù)走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务(wù)压力(lì)偏(piān)大，城投平台对企业(yè)融(róng)资及加杠(gāng)杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能不(bù)足(zú)。今年一季度银行(xíng)体(tǐ)系对企业部门发放了近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过去年全年(nián)的一(yī)半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中可(kě)能就会有(yǒu)所体(tǐ)现。在经(jīng)历(lì)了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时(shí)间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅(fú)度预计将会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对有限，未来(lái)的解决(jué)办法我们认(rèn)为可以考虑(lǜ)以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投(tóu)化债。地方债务(wù)压力的(de)化(huà)解是今(jīn)年政府工(gōng)作的中心之一，而一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)也反(fǎn)映(yìng)出了(le)地方融资平台积极化债(zhài)的(de)态度(dù)及决心。二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化(huà)解工作，为企业部(bù)门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更(gèng)为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央(yāng)政府层(céng)面的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策(cè)适度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下半年经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的动(dòng)能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债(zhài)务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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