文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如(rú)果一(yī)定(dìng)要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的问题既不是银行(xíng)业(yè)，也不是(shì)房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几家美国中(zhōng)小银(yín)行）和(hé)商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就会发(fā)现他(tā)们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地产危机，其实都是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期(qī)限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在一个篮(lán)子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次(cì)贷(dài)危(wēi)机后监管对银行特别是大(dà)银行的(de)资本管制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资产端的(de)信用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银(yín)行的一级(jí)风(fēng)险(xiǎn)资本充足(zú)率(lǜ)从次贷(dài)危机前的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是他(tā)自己的问题，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储户(hù)也(yě)不是一(yī)般(bān)散户，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补充经(jīng)营性现金流(liú)，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的(de)问(wèn)题。就(jiù)连同时出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对美国(guó)银行业来(lái)说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融(róng)资本与(yǔ)创投企业深(shēn)度结合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗产是(shì)创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害(hài)者(zhě)，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫情后(hòu)远程办公(gōng)的新(xīn)趋势(shì)。所(suǒ)谓的商(shāng)业地(dì)产(chǎn)危机(jī)，本质也不(bù)是(shì)房(fáng)地(dì)产的问题。仔细(xì)看美国(guó)商(shāng)业地产市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出(chū)问题的是(shì)写字楼的空置率上升(shēng)和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的(de)地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图(tú)等信息科(kē)技公(gōng)司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科(kē)技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫破(pò)灭(miè)会带(dài)来怎(zěn)样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业是(shì)股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金(jīn)融企业融资(zī)中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统计(jì)对科(kē)技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款(kuǎn)占其资产的(de)比例为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危(wēi)机(jī)一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地(dì)产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不(bù)会(huì)带来居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联(lián)网信息技(jì)术(shù)的快速发(fā)展以及(jí)美国的信(xìn)息高速公路战略为投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长(zhǎng)的(de)用户(hù)量让大家(jiā)相(xiāng)信(xìn)科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活(huó)方式，互(hù)联网公(gōng)司(sī)开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资(zī)本市(shì)场将估值(zhí)依(yī)托在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实(shí)际盈利能力(lì)。更有甚者，很(hěn)多公司其实算(suàn)不上真正的互(hù)联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为全球(qiú)最大(dà)的(de)因特(tè)网服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购(gòu)了(le)时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破裂后，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多(duō)数为(wèi)冲(chōng)减困境(jìng)中(zhōng)的(de)资产），最终(zhōng)净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大(dà)型(xíng)科(kē)技(jì)企业(yè)的盈利模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高(gāo)水平(píng)的利润和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金(jīn)流(liú)占总收(shōu)入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技(jì)企业主要通过回购和分红等(děng)形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而(ér)是小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值(zhí)排(pái)名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中净(jìng)利润为(wèi)负的(de)比例(lì)为20％，而小公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司(sī)自由现金流(liú)的中位数(shù)水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和(hé)现(xiàn)金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科(kē)技企业(yè)在利润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票(piào)抵(dǐ)押相关(guān)业务(wù)也主要(yào)开展在流动性强的(de)大市(shì)值科技股上。未上市(shì)的小(xiǎo)型科创企业(yè)若不能产生利润和现金流，在高利率的(de)环境下破产概(gài)率大(dà)大增加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间接融(róng)资渠(qú)道的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及(jí)低利率金融资本与科(kē)创(chuàng)投资深度融合的商业(yè)模式(shì)，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营(yíng)稳健的银行(xíng)业和拥有自我造血(xuè)能力的大(dà)型(xíng)科技公司。本轮加息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是(shì)库存周期的(de)回落(luò)，而不是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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