摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面(miàn)：第(dì)一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构(gòu)较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信(xìn)贷额度(dù)相对(duì)充裕，部分额度(dù)给金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民(mín)存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化(huà)过程仍(réng)然(rán)不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(né没事就吃溜溜梅什么意思，你没事吧没事就吃溜溜梅什么意思ng)反映部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存(cún)款利(lì)率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，短期(qī)需要(yào)关(guān)注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调(diào)整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月(yuè)社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值(zhí)（2.21万(wàn没事就吃溜溜梅什么意思，你没事吧没事就吃溜溜梅什么意思)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元(yuán)。社(shè)融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且(qiě)低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆分来(lái)看，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱。4月新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较(jiào)3月(yuè)明显(xiǎn)回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金(jīn)融(róng)企业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平均(jūn)值2827亿(yì)元较为接近(jìn)；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面，政府(fǔ)债净融资略高于(yú)去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社融存(cún)量同比增速的(de)拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环(huán)比(bǐ)降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居(jū)民(mín)贷款意(yì)外转负(fù)，甚至弱于(yú)去年(nián)同期，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接下来重点关注居(jū)民融资和(hé)企业融资(zī)的总量是(shì)否修复，其(qí)次是企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化(huà)程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居(jū)民存款结束了(le)连续13个月(yuè)的同(tóng)比多增。居(jū)民存款可能有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度(dù)出表回到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基(jī)本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购(gòu)房可能更(gèng)多依赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居民存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿(yì)元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量(liàng)），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度(dù)有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月(yuè)数据(jù)，新(xīn)增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一(yī)是财政存(cún)款显示财(cái)政收支差额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月(yuè)新增财(cái)政存(cún)款5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余(yú)的是财政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额(é)（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和(hé)2462亿元(yuán)。由此可(kě)知，4月财政(zhèng)收(shōu)支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年(nián)同(tóng)期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增(zēng)居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行(xíng)净(jìng)投放等(děng)数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)测算的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调配，这给五因素(sù)法测算超储带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流(liú)动性来看，金融(róng)体系资金(jīn)供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金(jīn)利率维(wéi)持低位。

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　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对(duì)利多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本回到(dào)数据发布前的状态，对社融不(bù)及(jí)预(yù)期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可(kě)能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后(hòu)上(shàng)，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社(shè)融公布后(hòu)，长端利率(lǜ)延(yán)续下行(xíng)，当前债(zhài)市的反应(yīng)，可能体现出部(bù)分投资(zī)者预期(qī)利率(lǜ)已下行至阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回理财(cái)，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率(lǜ)下(xià)行。观(guān)察4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资产负债表(biǎo)数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性公司对(duì)其(qí)他(tā)金融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银(yín)机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流(liú)动(dòng)性(xìng)指(zhǐ)标考核(hé)需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和(hé)社(shè)融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析(xī)，参考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强(qiáng)的(de)时(shí)段，10年(nián)国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次(cì)降息(xī)之后，10年国债中位数较M没事就吃溜溜梅什么意思，你没事吧没事就吃溜溜梅什么意思LF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行可(kě)能更多(duō)依赖于降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一(yī)是(shì)降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，需要关注(zhù)5月末(mò)资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文假设国(guó)内货(huò)币政策维持当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓、或海外货(huò)币政策出(chū)现超预期(qī)变化，国内货币政策相应可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内财政政策维(wéi)持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但(dàn)假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少于往(wǎng)年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化。

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