核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策(cè)和事件驱动(dòng)下数字(zì)经济、中特估表现好，未来行情或(huò)进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前(qián)处(chù)在蓄(xù)势(shì)阶段，行业(yè)或(huò)阶段性(xìng)再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年(nián)市场(chǎng)风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格(gé)者(zhě)以人工(gōng)智能(néng)大涨作为证据，乍一听(tīng)都(dōu)有道理，但其(qí)实不(bù)然，因(yīn)为价(jià)值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割(gē)裂的(de)现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有(yǒu)投(tóu)资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现市(shì)场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部反转以(yǐ)来(lái)价(jià)值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长内部分化明显。我们在(zài)前期多(duō)篇(piān)报告中提出去(qù)年10月(yuè)底来(lái)市(shì)场已(yǐ)进入牛市初期的(de)第(dì)一(yī)波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中成(chéng)长类行业(yè)最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的不同风格行业(yè)数(shù)量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可(kě)见(jiàn)成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明(míng)显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业(yè)表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌(diē)。成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科(kē)技(jì)占优，新能源(yuán)表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数(shù)据(jù)二十条”等产(chǎn)业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技术的双重催化(huà)，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们(men)从(cóng)今年年(nián)初以来的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再来看价值板块(kuài)，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整(zhěng)体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值(zhí)、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格(gé)指(zhǐ)数看，风(fēng)格(gé)特征也并不(bù)明确。去年10月底(dǐ)以来成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表现不(bù)同，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居(jū)前的科(kē)技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上(shàng)涨第(dì)一阶(jiē)段(duàn)，可以发现期(qī)间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表(biǎo)现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于(yú)市(shì)场自底(dǐ)部起来后，处低位(wèi)的(de)行(xíng)业(yè)容易受到政策利好和(hé)预期改善的催(cuī)化，出现短期明显(xiǎn)的上涨(zhǎng)，但由于此时(shí)基本面(miàn)的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情往往不存(cún)在特(tè)定的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去(qù)年(nián)10月以(yǐ)来的(de)这轮(lún)行情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其(qí)本质属于政策和事件驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数字(zì)经济方面，去年二十(shí)大(dà)报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业(yè)体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事(shì)件进一步(bù)催化市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发(fā) “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出(chū)标(biāo)志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱(qū)动下(xià)数字经济行情持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情也主要(yào)来自低估值的国(guó)央企的(de)估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主(zhǔ)席提(tí)出“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下(xià)中特估相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情中特估(gū)指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动(dò中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁ng)。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利(lì)趋势的(de)分化决定(dìng)未来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长(zhǎng)/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对(duì)价(jià)值(zhí)的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值股，国证(zhèng)成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决(jué)定市场风格和(hé)主线的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或由前(qián)期的政策和(hé)事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度(dù)数据的回(huí)升情况。展望全年(nián)，稳(wěn)增长政策推动下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数(shù)中科创50预计23年(nián)归母净利增速(sù)达到(dào)60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年(nián)归母净利(lì)同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增速同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我们在《好事(shì)多(duō)磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二(èr)季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季(jì)度(dù)以来市场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在(zài)牛市初期(qī)，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来，气(qì)温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源于牛(niú)市(shì)初期(qī)基本面还(hái)不够扎实(shí)，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从(cóng)物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内(nèi)基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可能继(jì)续处(chù)在(zài)蓄势(shì)期(qī)。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性(xìng)再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在(zài)政策和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风(fēng)格(gé)的关(guān)键在(zài)于相对基本面趋(qū)势，应关注能(néng)够(gòu)有(yǒu)业绩落地的(de)持续性(xìng)机会(huì)。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数(shù)字经济代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初(chū)以来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的(de)股价表现也印证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全年维度看(kàn)政策和技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基金调仓经验(yàn)看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可(kě)能(néng)还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字(zì)经济已成为现代(dài)化(huà)产业(yè)体系(xì)的重要支(zhī)撑，数字(zì)要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要(yào)素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产业(yè)规模复合增(zēng)速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地(dì)，大模型(xíng)、半导体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受(shòu)益。当前科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大(dà)模(mó)型的(de)开发，近日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分(fēn)结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观(guān)研天(tiān)下(xià)，预计(jì)22-30年中国自(zì)然(rán)语言处理(lǐ)市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和推理也将提升(shēng)对上游硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市(shì)场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是(shì)目前政(zhèng)策(cè)关(guān)注的(de)重点，后(hòu)续关(guān)注消费的(de)结构(gòu)性机(jī)会。我们(men)在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没(méi)有(yǒu)日(rì)本式资(zī)产负债表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风(fēng)险较小；从(cóng)收入端(duān)看，国内经(jīng)济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提(tí)升(shēng)。因此(cǐ)我(wǒ)国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零(líng)总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们(men)在前文(wén)中提出(chū)今年以来(lái)消费(fèi)行(xíng)业涨幅在(zài)所有行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催(cuī)化下(xià)“中(zhōng)中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁特估”板块(kuài)热(rè)度(dù)同样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可(kě)以关注(zhù)中特重(zhòng)估三大可能发(fā)力(lì)方(fāng)向，即关系国(guó)计民生的(de)重(zhòng)大安全领域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部分(fēn)科(kē)技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的(de)三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国(guó)内经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆影响全球经济。

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