《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期(qī)拐点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金(jīn)基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大(dà)概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也(yě)更(gèng)脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一(yī)季报定价，短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估全年的(de)投(tóu)资机会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特估与其(qí)他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家(jiā)这两个(gè)板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特(tè)估(gū)上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家(jiā)电等有一定的超额(é)收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布(bù)的部(bù)分经济金融数据传递的(de)信息都没有明确的(de)方向性，股市和债市依然定价(jià)国(guó)内经济疲弱的(de)复(fù)苏(sū)力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上(shàng)周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值(zhí)来看，社会服务、商贸零(líng)售(shòu)、美容护理等行(xíng)业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业处(chù)于(yú)历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于(yú)前列，市(shì)盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈(yíng)率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行(xíng)业换手率位(wèi)于一(yī)年内低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额占比位于一(yī)年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业(yè)成(chéng)交额(é)占比位于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下一(yī)步决(jué)策的依据(jù)，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解(jiě)出口(kǒu)的(de)中期(qī)逻辑(jí)变化：中国(guó)的国(guó)家(jiā)战(zhàn)略(lüè)在清三公里是多少米，三公里是多少米晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意(yì)图之(zhī)后(hòu)，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应(yīng)对和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广大(dà)发展中国家(jiā)逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融入(rù)到(dào)中国(guó)经济(jì)圈，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也(yě)需要成为我们(men)日后(hòu)分(fēn)析中的重点之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期(qī)的逻(luó)辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全(quán)球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时(shí)间(jiān)的风险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出(chū)口国家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历(lì)了年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策(cè)变化又还(hái)没有看到(dào)，当前市场大逻辑(jí)是相对缺乏(fá)的(de)，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而(ér)均衡的重要(yào)原因。三公里是多少米，三公里是多少米>

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度加速(sù)放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本(běn)身就是(shì)社(shè)融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但(dàn)实际上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的(de)节奏来(lái)看，一季度社融信贷(dài)提前发(fā)力，所以投放巨(jù)大，4月份慢(màn)慢回归(guī)正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷(dài)在经历了(le)积压(yā)需(xū)求暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态(tài)势，居民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民可能非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的(de)量，这与(yǔ)前段(duàn)时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据(jù)不(bù)完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了(le)明显的回流(liú)，但在权益市场上资金回流并不明(míng)显，因此极有可能流到了(le)低风险低波动的相关产品上。这说明无论是(shì)对实物投资(zī)还是(shì)金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整(zhěng)个(gè)金(jīn)融(róng)部(bù)门其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权(quán)益(yì)市场系统性(xìng)风险偏好(hǎo)抬升的一个明(míng)确的政策(cè)或者基本面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是国内(nèi)修复动力(lì)偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质有(yǒu)望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大(dà)类(lèi)分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信(xìn)同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅(fú)较上月有所扩大(dà)；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需(xū)求修(xiū)复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年同期基数(shù)较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石(shí)油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和(hé)供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节(jié)性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随(suí)着下半年(nián)基(jī)数下(xià)降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有助(zhù)于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的(de)策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持交易的(de)灵活性(xìng)

三公里是多少米，三公里是多少米　　从上述基(jī)本(běn)面的(de)分析(xī)出(chū)发(fā)，我(wǒ)们仍然维(wéi)持(chí)“市场乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易(yì)的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投(tóu)资者需要(yào)高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势(shì)和结构的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机(jī)会较大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置(zhì)团队(duì)观察(chá)各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预(yù)期业绩变化是一(yī)个相对(duì)可(kě)靠的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢(gāng)铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士(shì)，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程(chéng)博(bó)士后(hòu)。学术(shù)研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析(xī)等实务(wù)领域(yù)经验(yàn)丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时(shí)基(jī)金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学(xué)学(xué)士，上海财经(jīng)大学(xué)经济(jì)学(xué)硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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