文丨明明 章立(lì)聪(cōng) 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进(jìn)一步走高。我们认为主要(yào)是(shì)源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力(lì)度(dù)边际(jì)转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计(jì)短(duǎn)期内，资金利率下(xià)行空间(jiān)有限，波动幅(fú)度加大，建议投资(zī)者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债市情(qíng)绪(xù)以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜(yè)利率上(shàng)行幅度(dù)更(gèng)大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率与7天利率(lǜ)的期(qī)限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们(men)认为(wèi)税期结束(shù)，资金不(bù)松，主要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚(jiān)持以我为主、稳字(zì)当头，保持货币(bì)信贷合理增长，确(què)保利率水(shuǐ)平合适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的(de)同时，也注重防(fáng)范市(shì)场过热带来(lái)的金融风险。在满足广义(yì)流(liú)动性(xìng)供需(xū)匹配(pèi)的前(qián)提下(xià)，货(huò)币(bì)工具力度可(kě)能会有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不我想是因为我不够温柔是什么歌 我想是因为我不够温柔是谁唱的够温柔是谁唱的(róng)出(chū)意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大(dà)月(yuè)，因此走款可能对银行间(jiān)流动性带(dài)来(lái)了(le)一定(dìng)的(de)压力。此外，参(cān)考(kǎo)近(jìn)期(qī)票据利率走势，预(yù)计信贷增速较一(yī)季度将会有所(suǒ)放缓，但4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持(chí)同(tóng)比多增(zēng)的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行(xíng)系统整(zhěng)体资金流出，因(yīn)此向同(tóng)业融(róng)出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加(jiā)，且(qiě)投资者对于(yú)未来(lái)一个月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测算的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但依然(rán)处于历史(shǐ)相对积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策(cè)力度以及跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市场上对于未(wèi)来一(yī)个(gè)月内(nèi)资(zī)金价(jià)格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利(lì)率下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财(cái)政(zhèng)集中支(zhī)出(chū)，向市场释放资金；但(dàn)跨月(yuè)前夕银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)一(yī)般较(jiào)低，预计资金(jīn)波动幅(fú)度(dù)较(jiào)大。对于债市(shì)而言，短期(qī)交易主线或延续(xù)政策与(yǔ)基本面预期(qī)交易(yì)，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提示(shì)：

　　央行货币政策不(bù)及预(yù)期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行(xíng)间(jiān)市场流动性过快收(shōu)紧。

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