摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新增(zēng)居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融(róng)企业投放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿(yì)元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经(jīng)济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要(yào)求下，银行间资金利率持(chí)续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风险。货币(bì)政策(cè)出现超预(yù)期调整。财政(zhèng)政策(cè)出现超预(yù)期(qī)调整。流动(dòng)性出现超预(yù)期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但(dàn)去年(nián)同(tóng)期因局(jú)部疫情而基数偏(piān)低，今年4月(yuè)新增社融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年(nián)同(t化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准óng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融资数(化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准shù)据(jù)，关注以下两个(gè)方面：

　　第(dì)一，居民融资出(chū)现反(fǎn)复，意外(wài)转负(fù)，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于去年(nián)同期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融(róng)资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利率较3月明(míng)显回(huí)落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向(xiàng)票据供(gōng)给相对不(bù)足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结(jié)构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)；城(chéng)投净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如(rú)今年(nián)5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主要发行提前批额度(dù)，地方债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对(duì)社(shè)融存量(liàng)同比增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年同期(qī)，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居(jū)民融资和企业融资的(de)总量是否修(xiū)复，其(qí)次是企业(yè)存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活(huó)化程度(dù)未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居(jū)民存款可能有几个去(qù)向，一(yī)是3月(yuè)末回表的理财资(zī)金，在4月再度出(chū)表回到(dào)理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应(yīng)居(jū)民存款减少，或转为(wèi)企业(yè)存款(kuǎn)等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定(dìng)期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存(cún)款活化(huà)略有改善(shàn)；居民(mín)存(cún)款转为同比少(shǎo)增(zēng)，部分可能转回银行化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准理财。

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　　从金融数(shù)据(jù)看流(liú)动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存(cún)款显示财(cái)政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因(yīn)去(qù)年(nián)退(tuì)税规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是财政收支差(chà)额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入(rù)大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收(shōu)支(zhī)差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估(gū)计，4月末(mò)超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构(gòu)资产负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系(xì)资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数(shù)据发布(bù)前的状态，对社融不及预期的(de)利多反应钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出(chū)现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有(yǒu)一定(dìng)程度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)先(xiān)下后上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于(yú)预期的(de)社融公布(bù)后(hòu)，长端(duān)利率延(yán)续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现(xiàn)出部分投资者预期(qī)利(lì)率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金较为充(chōng)裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表(biǎo)数(shù)据中，其他(tā)存(cún)款性公司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银(yín)行理财(cái)规模的(de)反弹(dàn)，三者均反映(yìng)出(chū)非银机构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需(xū)求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分析，参考(kǎo)去年(nián)降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于(yú)银(yín)行存(cún)款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货(huò)币政策相(xiāng)应可(kě)能出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本文假设国内财(cái)政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国(guó)内财(cái)政政策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。本文(wén)假设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现(xiàn)超预期变化。

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