文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既(jì)不是(shì)银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类(lèi)似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就(jiù)会发现他们(men)的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限(xiàn)过(guò)长，并且把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别(bié)是(shì)大银行的资(zī)本(běn)管制大幅加(jiā)强，银(yín)行(xíng)资(zī)产端(duān)的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资(zī)本(běn)充(chōng)足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问(wèn)题出在负债端，这并不是(shì)他自己的问题(tí)，而是(shì)储户的(de)问题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般散户(hù)，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司(sī)和(hé)风投。创投泡(pào)沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫从硅(guī)谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用(yòng)于(yú)补充经营性现(xiàn)金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算(suàn)不(bù)上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本与创投企业(yè)深度(dù)结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模式来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭(miè)的另一个受(shòu)害(hài)者(zhě)，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也(yě)不是房地(dì)产的问题。仔细看美(měi)国商业地产市场，物(wù)流仓(cāng)储供不(bù)应(yīng)求，购物(wù)中心已是昨日黄花(huā)，出问题(tí)的是(shì)写字楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信(xìn)息科技公司集聚的(de)西(xī)海岸(àn)，也是(shì)受到(dào)了创投企(qǐ)业(yè)和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得(dé)讨论的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的(de)潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而(ér)是创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还(hái)是影响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产(chǎn)泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融(róng)资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命 sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统计对(duì)科(kē)技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行(xíng)体系的(de)相(xiāng)对(duì)隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融(róng)杠(gāng)杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭(miè)性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科(kē)技股也不像房(fáng)地产是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带(dài)来(lái)居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的(de)科网泡(pào)沫时期，科(kē)技企业还(hái)没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年代(dài)互联网信息技(jì)术(shù)的快速发展以及美(měi)国的(de)信(xìn)息高速(sù)公路战略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅美(měi)好的(de)蓝图，早期(qī)快(kuài)速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联(lián)网公司开(kāi)始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本(běn)市场将(jiāng)估值依(yī)托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企业的(de)实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真正的互(hù)联(lián)网(wǎng)公(gōng)司，大(dà)量公(gōng)司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数(shù)超过100万(wàn)，成为全(quán)球最(zuì)大的(de)因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客(kè)户和商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收购(gòu)了(le)时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络(luò)用户(hù)增长(zhǎng)缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技(jì)企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云(yún)业务收入创造了高水平(píng)的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营(yíng)活(huó)动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年(nián)科技(jì)企业还在(zài)向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主要通(tōng)过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而(ér)是(shì)小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息(xī)技(jì)术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市(shì)值排(pái)名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司的(de)二(èr)倍(bèi)。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位(wèi)数水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大公司(sī)净利润中位(wèi)数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造(zào)利润和(hé)现金(jīn)流的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技企业(yè)在利润和现金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资银行的股票(piào)抵押相关业(yè)务也主要开展在(zài)流动性强的大(dà)市值科(kē)技股(gǔ)上。未上市(shì)的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若(ruò)不能(néng)产生利(lì)润和(hé)现金流，在(zài)高利率(lǜ)的环境(jìng)下破产(chǎn)概率大大增加，这(zhè)可能(néng)影(yǐng)响到(dào)的是(shì)PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间(jiān)接(jiē)融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的(de)创投泡沫破(pò)灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群(qún)体，以及低利率金融资本(běn)与(yǔ)科创(chuàng)投(tóu)资深度融合的商业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周(zhōu)期的回落(luò)，而不是(shì)广泛和(hé)持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度(dù)衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

未经允许不得转载：美阿密—女性私护高端品牌|女性生殖保养|女性私密健康养护|女性私护微商代理产品|美阿密官网 海明威为什么要结束自己的生命，海明威为何结束生命