来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的(de)2016年，本人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融危机后主要发达(dá)经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过去几年(nián)，我国货币(bì)政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而(ér)通胀却(què)始终处于低(dī)位，近期也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通缩的(de)讨论。本篇(piān)专题中，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用(yòng)和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情(qíng)况下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的(de)集中(zhōng)体现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的(de)是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但依然(rán)处于比较(jiào)高的位置。为何(hé)这么(me)高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理(lǐ)解这个问(wèn)题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币(bì)的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货(huò)币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何(hé)商品都具有(yǒu)货(huò)币属性，都(dōu)可(kě)以(yǐ)用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们在之前的专题中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人(rén)们用(yòng)自己生(shēng)产的商品(pǐn)去交易其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了(le)市场交易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商(shāng)品都可(kě)以理解(jiě)为是(shì)“货币(bì)”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗放(fàng)在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等(děng)，本质(zhì)是类似的(de)，它们对于居民来说都是(shì)货(huò)币，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商(shāng)品都(dōu)可以是货币(bì)。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在(zài)M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好的(de)货币形式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的(de)流动(dòng)性(xìng)比(bǐ)现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是M1加上(shàng)定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动性比活期存款要差一(yī)些。从(cóng)这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界，比如(rú)加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及公募基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以(yǐ)更(gèng)加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式(shì)，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道(dào)储藏货币(bì)。而过去几年里(lǐ)，其它(tā)货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和(hé)企业减少了(le)其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品(pǐn)规模也陆续(xù)出(chū)现(xiàn)负增长。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结(jié)构性变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计的货币(bì)量(liàng)的增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很(hěn)高，但实(shí)际的货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不(bù)全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度(dù)。因为(wèi)从(cóng)理论上来(lá硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗i)说，“货币”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱(硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗qián)，其(qí)存款账户也会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过(guò)程(chéng)中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实体部门(mén)的货币量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居(jū)民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居民来购买东(dōng)西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)。这个时(shí)候如果统计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创(chuàng)造就会(huì)客观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这(zhè)些(xiē)资金以什么形式(shì)流(liú)转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社(shè)融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不(bù)过(guò)和我国(guó)5％左(zuǒ)右(yòu)的实际(jì)经(jīng)济增速相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货币创造(zào)速度(dù)其实(shí)也不低，那为何(hé)没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀，不(bù)仅要看货币的存(cún)量，还有(yǒu)看(kàn)这些(xiē)存量货币在经济体中每年流通多(duō)少(shǎo)次(cì)，即(jí)货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升(shēng)了美国的(de)M2增速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即(jí)整(zhěng)个经济(jì)的货(huò)币量扩(kuò)张了四分之一(yī)。截至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负增长，而美国(guó)的通(tōng)胀却(què)依然(rán)在高位(wèi)。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币(bì)创(chuàng)造，货币存量(liàng)大幅(fú)增加(jiā)，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步(bù)加快，大规(guī)模(mó)的存(cún)量货币在经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一(yī)点从居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能(néng)看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府(fǔ)大量补贴后(hòu)，并(bìng)没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心(xīn)和预(yù)期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美(měi)国居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但货(huò)币流通速(sù)度是偏低的(de)。在疫情之前，我国(guó)社融衡量(liàng)的(de)货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而疫情出(chū)现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据(jù)一季(jì)度(dù)最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年(nián)。这就意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货(huò)币被创(chuàng)造(zào)出来，但货币没(méi)有(yǒu)在(zài)经济(jì)体中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从(cóng)居民收支数(shù)据就能观察(chá)出(chū)来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为(wèi)一(yī)个(gè)部门(mén)“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非春节月份第二(èr)次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融危机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的居(jū)民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿(yì)以(yǐ)上，当前(qián)这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以用债券净发行(xíng)情(qíng)况做个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债(zhài)券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共(gòng)部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公(gōng)共部(bù)门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币(bì)量处于低位，也反映了(le)货(huò)币流(liú)通(tōng)速度(dù)没有快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资(zī)成(chéng)本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率在(zài)下降(jiàng)的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资成(chéng)本仍然偏高。我们在(zài)之前(qián)的(de)专(zhuān)题中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据(jù)我们(men)的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部(bù)分居(jū)民偿还的(de)房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面(miàn)临调(diào)整压力，各类金融资产的回(huí)报率也处于低位，所(suǒ)以这就相当于(yú)居民部门借着(zhe)4-5％成本(běn)的(de)资金，投资的回报率(lǜ)确(què)实(shí)是偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民负债端(duān)成本(běn)进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的(de)信心和预期(qī)。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加了(le)，对(duì)于整(zhěng)个经济体(tǐ)系(xì)来说(shuō)，货币(bì)流转速度才(cái)能加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振(zhèn)信(xìn)心和预期(qī)，是(shì)个系统(tǒng)性的工程。

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