来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写过一篇(piān)类似标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当时主要(yào)分(fēn)析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经(jīng)济体持续宽松、但通(tōng)胀却持(chí)续低(dī)迷的(de)原(yuán)因。过去(qù)几年，我国货币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通(tōng)胀却始(shǐ)终处于低位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济体普遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力的(de)情况下，我国(guó)的终(zhōng)端消费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于(yú)低位水平(píng)。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因(yīn)素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔(tī)除(chú)食品和能(néng)源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年(nián)没有(yǒu)突破(pò)过(guò)1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台(tái)阶(jiē)。而在疫情(qíng)之(zhī)前的(de)绝大部分时间(jiān)，核(hé)心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所(suǒ)下行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货币”增速，通胀却(què)没起来？要理解(jiě)这个问题，我们(men)首先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是(shì)货(huò)币的(六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思de)一部分而已，它主要(yào)包(bāo)含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具有货币属性(xìng)，都可(kě)以用来做货币(bì)使用，我们在之前的专题中有过详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物物交换的(de)时(shí)代，人们用(yòng)自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相(xiāng)互(hù)交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说(shuō)，居民(mín)将钱放在银行存(cún)款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资(zī)管产品等，本(běn)质(zhì)是类似的，它们对于居民(mín)来说都是(shì)货币，而(ér)M2则(zé)主要统计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本(běn)质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公(gōng)募基金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都(dōu)可以是货币。而(ér)这些“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流(liú)动性(xìng)比活期存款要差一(yī)些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一(yī)步(bù)拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实体(tǐ)部门(mén)持有的理财、货(huò)币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的(de)投资(zī)收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民和企业(yè)减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了(le)高增长，甚至(zhì)一(yī)度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出(chū)现负(fù)增长(zhǎng)。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长，这说(shuō)明(míng)实体部门的(de)货币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之(zhī)前(qián)，实体创造(zào)的货币可能(néng)会选(xuǎn)择(zé)购买银行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币(bì)创(chuàng)造(zào)速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那么少：流通速(sù)度在(zài)下(xià)降

　　既然M2对货币的统计(jì)存在范围(wéi)不全面的问题，我们(men)可以更多依赖社融的数据来观察货币的创造速度(dù)。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也(yě)增(zēng)加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一(yī)个(gè)居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿(ná)这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货(huò)币的创造(zào)就会客观(guān)很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式流转(zhuǎn)和存在(zài)，整(zhěng)个社会的(de)信(xìn)用都是增加了(le)1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分(fēn)点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经济(jì)增速(sù)相比，社融反映的我国货币创(chuàng)造(zào)速度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有没有通胀(zhàng)，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这(zhè)些存(cún)量货币在经济体中每年流通(tōng)多少(shǎo)次(cì)，即货币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国政府部门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到(dào)25％，即整个经济的(de)货币(bì)量(liàng)扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速(sù)已经降到了负增长，而(ér)美(měi)国的通胀却(què)依然在高六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思位。整个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货(huò)币存(cún)量大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步(bù)加快，大(dà)规模(mó)的存(cún)量货币在经(jīng)济中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得(dé)出(chū)来(lái)，在(zài)疫情期间，美国(guó)居(jū)民接受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心(xīn)和预期(qī)改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去(qù)，推(tuī)升货(huò)币(bì)流(liú)通(tōng)速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况(kuàng)来(lái)看，货币(bì)创造速度和经济增速(sù)比也不(bù)低，但货币(bì)流通(tōng)速(sù)度(dù)是偏低(dī)的。在疫情(qíng)之前，我国社(shè)融衡量的(de)货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后(hòu)，货(huò)币流通速度明(míng)显(xiǎn)降(jiàng)低，根据(jù)一季(jì)度(dù)最(zuì)新(xīn)数据(jù)测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没六加一等于几是什么梗，抖音六加一是什么意思(méi)有在经济体中加(jiā)快流转起来，说(shuō)明(míng)实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来(lái)。从一季度(dù)统计(jì)局(jú)居民收支调查(chá)数据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张的(de)结(jié)构(gòu)也能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个(gè)部(bù)门“花钱(qián)”意(yì)愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出(chū)现这(zhè)种情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融危机的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时(shí)候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的(de)意(yì)愿(yuàn)是(shì)比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信(xìn)用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的(de)结构，但可以用债券净发行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等公共部门债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门(mén)的企业(yè)债券净发(fā)行(xíng)处(chù)于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公共部门(mén)是(shì)信用和货币创(chuàng)造的重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币(bì)量处于(yú)低位，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货(huò)币数(shù)量方程出(chū)发，一方面是稳(wěn)住货币的(de)存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来(lái)看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低(dī)实体融资成(chéng)本。当资(zī)产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债端的融资(zī)成本来对(duì)冲。过去几年(nián)，政策(cè)上在降低企业(yè)融资成本上(shàng)发力(lì)较多(duō)。目前看，居(jū)民部门的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们(men)在之前的专(zhuān)题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当前(qián)存量房(fáng)贷(dài)利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷(dài)利率水平更高，当(dāng)前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居(jū)民(mín)偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对(duì)于居民(mín)部门的资产(chǎn)端(duān)来(lái)说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调(diào)整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负(fù)债(zhài)端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的信心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来的信心(xīn)强、预(yù)期好，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对(duì)于(yú)整个经济体系来说，货币流转速(sù)度才能加(jiā)快，经(jīng)济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程。

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