平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽(qì)油等分项环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源分项连(lián)续第(dì)二(èr)个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的(de)拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预(yù)计(jì)6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以(yǐ)及二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注。今年(nián)二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势，市(shì)场很容(róng)易对美国通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性(xìng)：第一，汽(qì)车价格可(kě)能超(chāo)预期(qī)上行。一季度美国汽车消费(fèi)回(huí)升，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造商(shāng)的财务状况，并限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此外，美国汽车(chē)制造商存(cún)货量同比增速快速(sù)下降。第二，房(fáng)租回(huí)落(luò)可能再度(dù)滞后(hòu)。目前市(shì)场预(yù)期下半(bàn)年美国住房(fáng)租(zū)金回落(luò)。然而，历(lì)史上美国房价(jià)与租(zū)金的相关(guān)性并(bìng)不稳(wěn)定(dìng)。考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给的紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第(dì)三，能(néng)源价(jià)格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁(fán)出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美(měi)联储长时间保持(chí)高利(lì)率对(duì)经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国(guó)金(jīn)融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押(yā)注美联储(chǔ)6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀(zhàng)风险或在下(xià)半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风(fēng)险均值得关(guān)注。若下(xià)半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储(chǔ)将较难降息(xī)，美国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期(qī)和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格下跌与外(wài)出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗上(shàng)涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以来最大涨幅(fú)，其(qí)中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中(zhōng)住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美电表可以调快慢吗 电表房东能做手脚吗联(lián)储停止加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利(lì)率预期(qī)为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的(de)原因在于，核心通胀仍然(rán)维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半(bàn)年(nián)国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重要(yào)的(de)住房租金(jīn)环(huán)比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落(luò)的利好。我们在(zài)此前报告(gào)中已(yǐ)提示，在美国通(tōng)胀结(jié)构中，供给因素改善效果边(biān)际(jì)减弱，而(ér)需求因素没有明显降(jiàng)温(wēn)，使(shǐ)得通(tōng)胀回落的幅(fú)度存(cún)疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出(chū)的(de)是，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个(gè)人消(xiāo)费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费明显回升(shēng)，尤(yóu)其机动车和(hé)零部件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消费(fèi)的韧性(xìng)，不仅得益(yì)于尚未耗尽的(de)超(chāo)额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产负债表健康(kāng)等(děng)，也可(kě)能来自居(jū)民收入和财(cái)富分(fēn)配的改善(shàn)、财产(chǎn)性利息(xī)收入(rù)的上升、实(shí)际收入上升和消(xiāo)费预(yù)期改善等(děng)多方因素加持（参(cān)考报告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的(de)三点思考(kǎo)——兼评美国一季(jì)度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下(xià)半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基准假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增(zēng)速(sù)平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)黏(nián)性更强或(huò)发(fā)生新的供给(gěi)冲(chōng)击等。假设年内美(měi)国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度(dù)，由(yóu)于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)美国(guó)通胀环(huán)比(bǐ)走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上行(xíng)。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激(jī)利(lì)好(hǎo)，美国(guó)汽车(chē)等(děng)耐用品消费一度(dù)爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费(fèi)需(xū)求并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随(suí)着国际供(gōng)应链继续修(xiū)复(fù)，加(jiā)上多数电动汽(qì)车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一(yī)季度，美国(guó)机动车和零部件(jiàn)消费同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在(zài)连(lián)续六(liù)个季(jì)度负(fù)增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国国(guó)内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快(kuài)增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务(wù)状况，也会(huì)限(xiàn)制其继续降价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未来(lái)汽(qì)车(chē)供给压力可能(néng)上(shàng)升。因此在下半年，美(měi)国(guó)汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国(guó)房价同(tóng)比增(zēng)速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房(fáng)租金同比增速(sù)放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也(yě)可能(néng)阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜(xié)率。如果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其(qí)预(yù)计(jì)2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主(zhǔ)要得益于中国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预(yù)市(shì)场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以(yǐ)来美国地区(qū)银行危机(jī)再起，油价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一(yī)轮冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿(yì)立(lì)方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再(zài)起，原油(yóu)、天(tiān)然(rán)气等(děng)国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为明确地表示2023年可能不(bù)会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选(xuǎn)择降息(xī)的(de)底气可能不足。截至(zhì)目前(qián)，市场(chǎng)对于美(měi)联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时(shí)间保持高利率对美(měi)国(guó)经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预期提前等。

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