核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增融资明(míng)显(xiǎn)低于市场预(yù)期，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱(ruò)相互印(yìn)证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完(wán)全释放。

　　金融数(shù)据反映的(de)总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民(mín)信心(xīn)依然不(bù)足。居民部门对资金的(de)过度沉淀(diàn)，降低了资金的循环效率和对经济的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷企稳的(de)持续性(xìng)和经济复苏(sū)的(de)力度(dù)，依赖(lài)于(yú)居民信心和(hé)预期(qī)的进一步提(tí)振，这也是(shì)后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落地(dì)不及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修(xiū)复节(jié)奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自(zì)然回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社(shè)融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放等主要(yào)融资(zī)渠道(dào)在经过(guò)一季(jì)度的前置发力后，4月投(tóu)放力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的(de)持(chí)续性。信用周期的持续回(huí)升一般指向需(xū)求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比增速(sù)连(lián)续回(huí)升(shēng)2个(gè)月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏(sū)的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随(suí)着4月(yuè)新增融(róng)资的回落，信(xìn)贷对经济的推(tuī)动效应(yīng)将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的力度依赖于(yú)持续的(de)信(xìn)贷增(zēng)长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需要(yào)实(shí)体(tǐ)经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷(dài)、财政和产业政(zhèng)策协同发(fā)力，商业银行信贷投(tóu)放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社(shè)融和信贷同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策由“总量(liàng)有效增长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实体(tǐ)经济(jì)内生动能(néng)的边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金融(róng)和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳定，关键在(zài)于激活居民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题(tí)。新(xīn)增融资(zī)持续性(xìng)的(de)关键在于需求端，政府融资需求受制于财(cái)政预(yù)算(suàn)，而过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句今(jīn)年财政预(yù)算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本确(què)定(dìng)。企业融资需求自2022年以来总体维持(chí)较高(gāo)景(jǐng)气度，叠(dié)加信贷、财政和产业(yè)政策的(de)持(chí)续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论(lùn)，表观上，居(jū)民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。实质上，居民行为(wèi)取决于(yú)收入预期和负(fù)债(zhài)强度，而(ér)当(dāng)前居(jū)民就业(yè)和收入明显(xiǎn)分(fēn)化(huà)，边际消费倾向(xiàng)较(jiào)强的(de)青年群(qún)体，失业率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的(de)历史(shǐ)高位，拖累居民(mín)部门(mén)预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居民部(bù)门，而(ér)居民(mín)部(bù)门(mén)向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续(xù)扩(kuò)张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)活期账户(hù)向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移(yí)来的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其(qí)回流企业(yè)账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民(mín)存(cún)款增速持续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但(dàn)居民存(cún)款增速已于3月和4月连(lián)续回落(luò)，可(kě)能指向居民预期(qī)正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业(yè)融资需求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新增净(jìng)融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民(mín)生活半(bàn)径和(hé)消(xiāo)费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车(chē)日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大(dà)幅(fú)降价促(cù)销紧密相关，真实的耐用品消费(fèi)需求(qiú)依然较(jiào)为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现(xiàn)环(huán)比(bǐ)扩(kuò)张态势，居民购(gòu)房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率远高于(yú)理财(cái)产品预期(qī)收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增(zēng)速(sù)连续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于过河的卒子歇后语是什么意思，过河卒子歇后语下一句疫情(qíng)前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同(tóng)期多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新(xīn)增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持高(gāo)位(wèi)，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步(bù)释放(fàng)；另一方(fāng)面，可能指向(xiàng)居民收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营(yíng)预期(qī)持续改善增强融资(zī)需求，叠(dié)加银行较(jiào)强(qiáng)的(de)信贷(dài)投放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱动企业(yè)新增(zēng)净融(róng)资连续同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流(liú)向应为基建和制造(zào)业(yè)等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完成全(quán)年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政部(bù)也(yě)均(jūn)在前一年度末提(tí)前下达(dá)了次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务(wù)新(xīn)增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民(mín)部门转移。通(tōng)过观(guān)察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户(hù)向居(jū)民(mín)账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民存款增速(sù)持(chí)续(xù)高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力度(dù)随着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广义(yì)货币供(gōng)应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落(luò)，资(zī)金利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策利(lì)率震(zhèn)荡(dàng)。在疫(yì)情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续(xù)性将(jiāng)进一步增强(qiáng)，宽货币的(de)发力强度(dù)将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结(jié)存利润(rùn)，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润向私人部门的转移(yí)，今年财政结(jié)余资(zī)金向私人(rén)部门的(de)转移力度(dù)将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱(ruò)，叠(dié)加高基数(shù)效应，将会共同推(tuī)动广义货币(bì)供应量(liàng)M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会(huì)继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲(jìn)态势(shì)将会继(jì)续减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍有望持续(xù)高于(yú)去(qù)年(nián)同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有(yǒu)赖于(yú)居(jū)民预(yù)期继续改善。一则(zé)，在信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策的(de)相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期(qī)总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适度(dù)节(jié)奏要平(píng)稳”和(hé)“不(bù)盲(máng)目追求信贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会(huì)更加注(zhù)重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门(mén)仍(réng)是当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净(jìng)融(róng)资已经连(lián)续(xù)15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月(yuè)再(zài)度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力(lì)。

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